Rumo a um quadro político integrado para economias abertas – FMI Blog

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Por Tobias Adrian e Gita Gopinath

Embora a mobilidade de capital traga muitos benefícios, os fluxos de capital para mercados emergentes e economias em desenvolvimento são frequentemente voláteis e dependem criticamente das condições financeiras globais. Os riscos colocados pelos fluxos voláteis de capital para a estabilidade macroeconômica e financeira são muitas vezes difíceis de lidar com as ferramentas convencionais de política monetária. Portanto, os formuladores de políticas complementaram a política de taxas de juros com ferramentas adicionais – incluindo intervenção cambial, medidas de fluxo de capital e ações macroprudenciais – para alcançar seus objetivos.

Uma falha significativa dessa abordagem mais eclética é a falta de estruturas claras para orientar como essas ferramentas devem ser usadas em conjunto para alcançar os objetivos do banco central. Consequentemente, a equipe do FMI se envolveu em um grande esforço para usar modelos conceituais e quantitativos para orientar como essas ferramentas devem ser usadas de maneira integrada.

Nossa pesquisa sobre uma Estrutura de Política Integrada considera trocas de políticas associadas ao uso dessas ferramentas em um cenário macroeconômico de economia aberta que leva explicitamente em consideração os principais atritos – como preços de moedas dominantes, incompatibilidade de moedas nos balanços, investidores estrangeiros com apetite limitado por mercados emergentes ‘ dívida em moeda local, expectativas de inflação mal ancoradas – bem como choques internos e externos (como destacou recentemente a diretora-gerente Kristalina Georgieva). Neste blog, fornecemos uma breve visão geral de dois documentos de trabalho lançados recentemente que fornecem estruturas para um uso integrado das ferramentas.

O artigo “Modelo Conceitual para o Quadro de Políticas Integradas” analiticamente deriva políticas ótimas em função de atritos e choques específicos de cada país. Algumas das idéias são as seguintes: Primeiro, se um instrumento de política adicional se tornar disponível, ele não deve ser necessariamente implantado, pois pode não ser a ferramenta certa para solucionar a imperfeição em questão. Por exemplo, enquanto os preços em moedas dominantes, na maioria das vezes o dólar, nos mercados internacionais de bens reduzem os benefícios da flexibilidade da taxa de câmbio e podem gerar taxas de câmbio mais voláteis, na ausência de outros atritos, as taxas de câmbio flexíveis ainda são ótimas. Nesse caso, a implantação de ferramentas não convencionais, como intervenção cambial e medidas de fluxo de capital, pode piorar os resultados, pois não abordam o atrito específico dos preços.

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No entanto, e esse é um segundo insight, se houver atritos adicionais, como imperfeições no mercado de capitais, frequentemente associados a empréstimos excessivos, o preço da moeda dominante pode aumentar a necessidade de ferramentas como intervenções de câmbio e fluxos de capital e medidas macroprudenciais. Os agentes privados em uma economia aberta tendem a tomar empréstimos em moeda estrangeira porque não internalizam o impacto de suas decisões sobre o estresse futuro do mercado que pode surgir quando as condições de empréstimos estrangeiros se apertarem, as moedas se depreciarem e os balanços se enfraquecerem. Para evitar volatilidade excessiva ao longo do tempo, os controles prudenciais de entrada de capital podem atenuar a sobrecorrente nos bons tempos e a desalavancagem excessiva nos maus momentos. Há uma maior necessidade de tais controles prudenciais de entrada em países com preços em moeda dominante, porque a taxa de câmbio é menos eficaz na estabilização da demanda nesses países.

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Terceiro, diferentemente do trilema clássico da economia internacional, as taxas de câmbio flexíveis não preservam necessariamente a independência da política monetária. Episódios como a birra cônica em 2013 podem aumentar drasticamente os prêmios exigidos pelos investidores estrangeiros para manter dívidas em moeda local. Para combater o impacto adverso desse choque externo, a política monetária está sob pressão para aumentar as taxas às custas do aperto das condições financeiras domésticas. Em tais circunstâncias, a análise sugere que pode ser benéfico usar a intervenção cambial e políticas prudenciais para lidar com o choque externo, liberando a taxa da política doméstica para se concentrar nas pressões dos preços domésticos.

Um segundo documento de trabalho, “Um Modelo Quantitativo para o Quadro de Políticas Integradas”, propõe uma abordagem mais empírica para o uso integrado de políticas. O ponto de partida é um modelo keynesiano de economia aberta, como é comumente usado nos bancos centrais. O modelo incorpora canais complexos de balanço não lineares e uma série de atritos que ajudam a capturar as principais características empíricas dos episódios de estresse financeiro, incluindo que as condições de crédito domésticas tendem a se contrair quando a taxa de câmbio se deprecia.

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O modelo destaca outra forma de perda da independência da política monetária que surge quando as expectativas de inflação estão mal ancoradas, como é o caso em algumas economias emergentes e em desenvolvimento. Nesse caso, seus bancos centrais frequentemente enfrentam uma dificuldade em responder a choques externos que causam acentuadas depreciações cambiais e pressões de saída de capital. Se as expectativas de inflação estão mal ancoradas e tendem a se afastar da meta, o banco central é forçado a escolher entre altas taxas de juros para manter a inflação estável – ao custo de um declínio acentuado do produto – e seguir uma política mais passiva que corre o risco de permitir inflação para ficar despreocupada.

Nesse caso, o modelo sugere que a intervenção cambial e o controle de capital podem melhorar consideravelmente as trocas de políticas sob certas condições, especialmente para economias com expectativas de inflação menos ancoradas, uma alta sensibilidade das condições de empréstimos internos à taxa de câmbio e mais vulnerável a choques que causam vazão de capital e pressões cambiais. Notavelmente, o uso de políticas integradas pode reduzir os riscos negativos à produção associados a choques que se assemelham a uma parada repentina.

Em resumo, a pesquisa sobre o Quadro de Políticas Integradas está em pleno andamento no FMI. A crise do COVID-19 tornou gritante a natureza volátil dos fluxos de capital e os limites das políticas monetárias convencionais. Nossos documentos de trabalho recém-lançados lançam luz sobre as trocas de políticas macroeconômicas que muitos mercados emergentes e pequenas economias abertas enfrentam. Nossas contribuições fornecem abordagens conceituais e quantitativas que visam uma estrutura macroeconômica totalmente integrada para avaliar as trocas de políticas.

O trabalho sobre estruturas de modelos também está sendo complementado por extenso trabalho empírico e estudos de casos de países no FMI. Esses outros fluxos testam empiricamente o impacto de várias ferramentas e suas compensações, exploram as consequências não intencionais da implantação de ferramentas não convencionais na exposição à moeda estrangeira e no desenvolvimento do mercado financeiro, os desafios de comunicação quando vários instrumentos são usados, entre outros. O trabalho combinado, que será discutido pelo Conselho Executivo do FMI no outono, deve fornecer informações úteis aos formuladores de políticas sobre como implantar várias ferramentas, com atenção especial à forma do choque, aos atritos específicos, às condições pré-existentes, juntamente com considerações práticas.

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