Redes de iniciados – Liberty Street Economics

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Os sistemas financeiros modernos são altamente complexos, com bilhões de trocas de informações, ativos e fundos entre indivíduos e instituições. Embora difícil de operacionalizar, a regulamentação dessas transmissões pode ser desejável em alguns casos. Por exemplo, os reguladores de valores mobiliários visam proteger os investidores rastreando e punindo as informações privilegiadas. Evidências recentes mostram que pessoas de dentro da empresa formaram redes sofisticadas que lhes permitem exercer atividades fora do alcance da supervisão regulatória. Ao entender o jogo de gato e rato entre reguladores e insiders, uma consideração importante são as redes que os insiders podem formar para contornar a regulamentação e como os reguladores podem lidar com as táticas dos insiders. Neste post, apresentamos uma estrutura teórica que considera a formação de redes em resposta à regulamentação e revisamos os principais insights.

Um modelo de redes internas

Em nosso modelo, os agentes se beneficiam ao transmitir com sucesso um bem a outras pessoas que podem utilizá-lo. O bem pode ser um pacote, uma informação vital ou até dinheiro. Para tornar as coisas concretas, suponha que o bem seja uma informação privilegiada sobre uma empresa pública. Os agentes podem formar links entre si que lhes permitem transmitir informações. Importante, as transferências não precisam ser diretas. Um insider pode transmitir as informações indiretamente através de qualquer pessoa em sua rede, desde que haja um caminho conectado ao seu co-conspirador. A figura abaixo ilustra como, dada uma rede, um remetente pode transmitir para um receptor por dois caminhos diferentes.

caminhos de transmissão alternativos entre enviar e receber

O objetivo do regulador é detectar e punir qualquer pessoa na rede de negociar informações privilegiadas, pois permitir isso pode prejudicar a justiça e a eficiência do mercado. Se o regulador pudesse observar e processar todas as transmissões, ele ou ela poderia detectar mais facilmente informações privilegiadas. Mas observar todos os negócios envolve perda de liberdades sociais e privacidade, além de custos para coletar e analisar um grande número de transmissões.

Mais realisticamente, o regulador pode conhecer o conjunto de potenciais insiders e monitorar separadamente os mercados financeiros quanto à atividade comercial incomum ou suspeita desse conjunto. Conhecer as identidades dos insiders e monitorar a atividade do mercado não é, no entanto, suficiente para processar com êxito os transgressores. Para punir violações, o regulador deve ser capaz de descobrir evidências diretas de que um indivíduo suspeito de abuso de informação privilegiada de fato obteve informações não públicas de outra pessoa privilegiada. Ou seja, o regulador deve ser capaz de mapear o caminho da transmissão entre o remetente e o destinatário das informações privilegiadas para processar os culpados. No entanto, quanto maior a distância da rede entre o suposto autor e um indivíduo, mais caro é identificar o vínculo entre os dois.

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A virtude da ambiguidade regulatória

Suponha que um insider, o chame de Isaac, tenha obtido informações privilegiadas, como notícias da fusão iminente de sua empresa com um concorrente do setor. Ao negociar com essas informações à frente dos mercados, Isaac pode obter um lucro considerável. Mas negociar diretamente é arriscado. O regulador, que monitora a atividade de negociação e sabe que Isaac é um insider, imediatamente tomará nota. Como não é difícil verificar se Isaac tem acesso a essas informações, o regulador pode punir rapidamente Isaac por violar os regulamentos sobre informações privilegiadas.

Suponha que o regulador promulgue uma política para executar apenas ações de imposição da atividade comercial por pessoas de dentro da empresa. Isaac poderia, em resposta, transmitir essas informações a outra pessoa que as aproveitasse. Por exemplo, ele poderia informar um amigo, membro da família ou parceiro de negócios que pudesse negociar em seu nome e compartilhar os lucros. Essa abordagem isolaria ele e seu co-conspirador da acusação.

Mas, sabendo que Isaac provavelmente compartilhará informações privilegiadas com seus familiares próximos, o que o regulador deve fazer? Ao expandir o escopo da aplicação para incluir amigos, membros da família e parceiros de negócios, o regulador pode ir com sucesso até Isaac e outros que tentam esquemas semelhantes. Embora a expansão do escopo seja cara, o regulador estaria em uma posição melhor para capturar todas as violações.

O regulador pode declarar vitória? Infelizmente não. Isaac, esperando que o regulador busque a fiscalização com base na atividade comercial de seus familiares próximos, pode dar um passo adiante. Ao retransmitir as informações por um link adicional, como o conhecido de um amigo, Isaac pode, a um custo de diluir os lucros, evitar um regulador que apenas examine laços estreitos. Obviamente, essa probabilidade obrigaria o regulador a aumentar o escopo da aplicação. Seguir esse argumento até o infinito oferece uma visão clara: que para qualquer estratégia de imposição fixa escolhida pelo regulador, os insiders podem lucrar com sucesso transmitindo as informações ao longo de cadeias mais longas. Efetivamente, os agentes podem brincar com o sistema.

A prática de usar longas cadeias de transmissão para ofuscar a relação entre o emissor e o receptor também é observada nas transferências de dinheiro. As operações de lavagem de dinheiro geralmente envolvem “camadas” – uma prática de transferência através de várias contas – que oculta a fonte de um fundo dos reguladores. No contexto de controles de capital, documentos vazados, referidos como “Documentos do Panamá”, revelaram uma extensa rede de intermediários financeiros offshore e empresas de fachada que ajudaram os conspiradores a evitar o escrutínio regulatório que data da década de 1970.

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Qual é a regulamentação ideal para redes internas?

Um método eficaz para combater os jogos é ambiguidade regulatóriaIsto é, escolher uma política deliberadamente vaga. Enquanto Isaac não souber com certeza a extensão e o alcance da intensidade de fiscalização do regulador, ele não poderá fazer “apenas o suficiente” para escapar da acusação regulatória.

Nossa análise sugere que as autoridades se beneficiam de diretrizes amplas e flexíveis nas quais basear a aplicação regulatória. Instituições reguladoras têm sido criticadas por definir apenas vagamente o que constitui uso ilegal de informações privilegiadas. Na prática, as amplas regras que regem o uso de informações privilegiadas foram aumentadas pelos tribunais para determinar, em última instância, a ilegalidade caso a caso. Uma lógica para o uso de uma abordagem específica de caso para determinar a ilegalidade é clara, no contexto do nosso modelo: em circunstâncias em que uma estrutura reguladora precisa necessariamente permite mais jogos, os agentes podem ajustar facilmente suas estratégias para burlar a regulamentação.

Em resposta à ambiguidade regulatória, os insiders optam por formar redes flexíveis de periferia central. Primeiro, a rede é flexível, no sentido de disponibilizar aos iniciados vários caminhos pelos quais as informações podem ser transmitidas para outro agente na rede. Segundo, a rede adota uma estrutura núcleo-periferia, na qual os agentes do núcleo atuam como condutores de informações em nome dos membros periféricos da rede. Ao fazer isso, os agentes formam uma rede econômica que garante que todos os membros da periferia tenham acesso a um amplo conjunto de caminhos de transmissão.

Como a transmissão ilegal muda com maior regulamentação?

Estudos empíricos descobriram que, historicamente, as informações privilegiadas são compartilhadas em redes sociais estreitas, como aquelas que envolvem laços familiares, sociais ou geográficos. A aplicação da regulamentação nos Estados Unidos também parece ter se tornado mais forte ao longo do tempo. Como a regulamentação pode afetar a estrutura das redes internas?

Estendemos o modelo para que os agentes pertençam às respectivas redes sociais locais. Quando a aplicação regulatória se torna suficientemente forte, o compartilhamento de informações dos agentes se afasta de suas respectivas redes sociais e solicita a formação de redes internas mais complexas e centralizadas. Essas redes consistem em intermediários no núcleo, responsáveis ​​pela correspondência e retransmissão de informações entre pessoas que não estão conectadas. A figura a seguir fornece um exemplo ilustrativo de como os membros “principais” altamente conectados indiretamente conectam um grande número de membros “periféricos”.

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Uma rede principal de periferia central

As redes de especialistas, envolvidas em casos de informações privilegiadas nos Estados Unidos, podem ser vistas como exemplos da vida real. Essas redes são intermediários de consultoria especializados em conectar clientes a especialistas em diversas áreas – incluindo, entre outros, tecnologia, mídia, medicina, direito e finanças – a taxas de até US $ 1.300 por hora. Fornecendo aos clientes acesso a especialistas que podem possuir informações proprietárias, as redes oferecem um canal através do qual informações não públicas podem ser compartilhadas. Esses intermediários se tornaram uma fonte crescente de informações para fundos de hedge, empresas de private equity e outras empresas de investimento.

Quais são as implicações para a política regulatória?

Nossos resultados sugerem que iniciativas regulatórias e legislativas fortalecidas podem desencadear demanda e, portanto, a criação de redes sofisticadas que conectam indivíduos que, de outra forma, não estão conectados. De fato, as ações legislativas e regulatórias podem ter sido, pelo menos em parte, responsáveis ​​pelo crescimento do setor de redes de especialistas nos últimos anos. O Regulamento Fair Disclosure e os Global Analyst Research Settlements, promulgados no início dos anos 2000, reforçaram a governança na divulgação de informações e a divulgação restrita de informações privilegiadas por intermediários financeiros, que historicamente estão no centro da difusão de informações. Na arena política, a Lei de Negociação de Ações do Conhecimento do Congresso (Lei de Estoque), promulgada em 2012, impôs restrições ao lucro de informações privadas derivadas da atividade do Congresso. Mais recentemente, a União Europeia lançou um quadro legislativo chamado MiFID II para melhorar a transparência do mercado que, entre outras coisas, proíbe os bancos de agrupar serviços de transações e pesquisa. Embora essas ações possam ter êxito no deslocamento dos canais existentes de difusão de informações, podem levar à formação de redes que visam comprometer o objetivo de melhorar a integridade do mercado, colocando novos desafios para os formuladores de políticas.

Selman Erol é professor assistente de economia na Tepper School of Business, Carnegie Mellon University.

Lee_michaelMichael Lee é economista do Grupo de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Bank de Nova York.

Como citar este post:

Selman Erol e Michael Lee, “Insider Networks”, Federal Reserve Bank de Nova York Liberty Street Economics, 25 de junho de 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/06/insider-networks.html.


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As opiniões expressas neste post são de responsabilidade dos autores e não refletem necessariamente a posição do Federal Reserve Bank de Nova York ou do Federal Reserve System. Quaisquer erros ou omissões são de responsabilidade dos autores.

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