Programa Repo em Grande Escala do Federal Reserve – Liberty Street Economics

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O mercado de recompra enfrentou tensões de liquidez extraordinárias em março em meio a uma volatilidade mais ampla do mercado financeiro relacionada à pandemia do coronavírus e à incerteza quanto ao caminho da política. As tensões foram particularmente graves no mercado de recompra a prazo, no qual os acordos de empréstimos e empréstimos duram mais de um dia útil. Nesta postagem, discutimos as causas das rupturas de liquidez que surgiram no mercado de repo, bem como as ações do Federal Reserve para lidar com essas rupturas.


Mercado noturno e de recompra

Conforme descrito neste Relatório de Equipe, o mercado repo serve em parte para transferir liquidez de investidores em dinheiro para tomadores de empréstimos, com negociantes de títulos atuando como intermediários. Além disso, os revendedores geralmente financiam uma parte substancial de seu estoque de títulos por meio de recompra. Vários investidores, os maiores dos quais são fundos mútuos do mercado monetário (MMFs), emprestam dinheiro aos corretores. Outros grandes credores de dinheiro incluem bancos comerciais e empresas patrocinadas pelo governo. Em todos os segmentos e tipos de garantias, o mercado de repo tem quase US $ 4,0 trilhões em tamanho, com mais de US $ 1,0 trilhão apenas em repo overnight do Tesouro.

O mercado de operações compromissadas é importante devido ao seu tamanho e escala, bem como ao seu papel no financiamento de dívidas do Tesouro e outros títulos. Além disso, a Secured Overnight Financing Rate (SOFR), uma medida ampla das taxas de recompra overnight do Tesouro, é a alternativa preferida do Comitê de Taxas de Referência Alternativas para USD LIBOR (a taxa interbancária de Londres oferecida).

Nós nos concentramos aqui no mercado de recompra de garantia geral, no qual o financiamento é fornecido contra um amplo conjunto de garantias aceitáveis ​​de alta qualidade, em vez de um ativo específico. As operações compromissadas com ativos específicos e específicos são chamadas de negociação de “emissão específica” ou “especial”. Embora a recompra de garantia geral seja normalmente destinada a tomar dinheiro emprestado contra uma carteira de títulos, a negociação especial está associada à obtenção de títulos.

A liquidez no mercado de garantia geral a prazo é menor do que no mercado overnight por várias razões. A Securities and Exchange Commission determina que os MMFs domésticos mantenham 30% de seus ativos líquidos em uma base semanal, incluindo operações compromissadas com vencimento em sete dias ou menos, e 10% líquidos em uma base diária, incluindo operações compromissadas overnight. Na prática, os MMFs mantêm buffers acima desses mínimos. Além disso, os FMM investem moderadamente em recompras a prazo porque preferem manter exposições a prazo em títulos do Tesouro. As contas são obrigações diretas do governo dos EUA e mesmo as contas de prazo mais longo contam como ativos líquidos diários.

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Março Tensões de liquidez no mercado de recompra

Em março de 2020, a incerteza econômica e política relacionada à pandemia do coronavírus, combinada com pressões nos balanços patrimoniais dos revendedores, levou a graves interrupções no mercado de recompra.

A extrema incerteza econômica fez com que muitos participantes do mercado, como gestores de ativos e bancos centrais, abandonassem as posições do Tesouro para aumentar a liquidez à medida que a volatilidade aumentava acentuadamente. Os corretores, como os corretores primários, criam mercados em Tesouraria e outros títulos: eles compram títulos dos vendedores, mantendo um estoque ao longo do tempo e, por fim, vendem títulos aos participantes do mercado que desejam comprar. Dadas as vendas substanciais em março, os estoques dos revendedores aumentaram notavelmente, principalmente em cupons do Tesouro, conforme demonstrado no gráfico abaixo.


Os contatos da mesa de operações do Fed de Nova York (a Mesa) relataram que, à medida que os estoques do Tesouro se expandiam, os negociantes se aproximavam dos limites internos, prejudicando sua capacidade de conduzir atividades de formação de mercado, incluindo a intermediação de operações compromissadas. Eles responderam a essas restrições cobrando spreads (preços) mais altos para fornecer financiamento de recompra a prazo aos tomadores.

Os participantes do mercado estiveram particularmente atentos à reversão das negociações com base de futuros à vista do Tesouro, o que contribuiu ainda mais para a iliquidez do mercado de recompra a prazo. Uma parte significativa dos empréstimos de caixa de recompra a prazo do Tesouro por fundos de hedge é para financiar as garantias do Tesouro ao se envolver em tais negociações de base. Esses fundos vendem um Tesouro por meio de um contrato de futuros e compram um título do Tesouro semelhante imediatamente, que financiam por meio de recompra a prazo até que o título deva ser entregue no contrato de futuros. À medida que a liquidez das recompras de prazo se deteriorava e os preços aumentavam, a economia das negociações de longo prazo piorou, levando a vendas mais diretas do Tesouro aos negociantes à medida que essas negociações eram desfeitas, prejudicando ainda mais a intermediação dos negociantes. (Veja isso Liberty Street Economics postar e Boletim BIS para mais detalhes.)

O alto nível de incerteza contribuiu para uma maior perturbação no mercado a prazo do que no mercado noturno por vários motivos.

Os revendedores geralmente são mais relutantes em bloquear a capacidade do balanço patrimonial na intermediação de recompra a prazo quando os desenvolvimentos futuros são particularmente incertos. Além disso, os FMM moveram mais de suas exposições de repo para prazos overnight para melhorar suas próprias posições de liquidez, prejudicando ainda mais a liquidez de repo de prazo.

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A incerteza em relação à trajetória de política de curto prazo também contribuiu para as tensões do mercado de recompra. Depois que o Federal Open Market Committee reduziu a faixa-alvo para a taxa de fundos federais em 50 pontos-base em 3 de março, para 1–1,25 por cento, os participantes do mercado de recompra relataram considerável incerteza sobre o momento de novas mudanças nas taxas de juros, devido às perspectivas econômicas incertas. Enquanto os mutuários de dinheiro de recompra a prazo típicos procuravam emprestar a taxas de prazo que precificassem cortes adicionais nas taxas, os credores de recompra de prazo relutavam em emprestar dinheiro a taxas substancialmente mais baixas do que as taxas overnight prevalecentes, uma vez que os mercados overnight forneciam uma alternativa atraente e líquida. De fato, os empréstimos em dinheiro com recompra a prazo por bancos diminuíram notavelmente em março. A redução no intervalo da meta para 0–0,25 por cento em 15 de março, junto com a orientação futura em relação ao intervalo da meta, diminuiu a incerteza sobre o caminho da política do Federal Reserve.

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Outro fator que provavelmente contribuiu para as más condições de liquidez foi a aproximação do final do trimestre de março. As datas de encerramento do período normalmente apresentam atividades de recompra de prazo elevado, já que as contas que dependem de financiamento de recompra podem “expirar” seus empréstimos para evitar a exposição a potenciais pressões de financiamento overnight na própria data de relatório. Durante grande parte de março, o financiamento para a data de encerramento do trimestre chegou a 1,3 por cento, mesmo com as taxas de recompra overnight aproximando-se de zero.

Como resultado dos fatores observados acima, junto com a mudança para um ambiente de trabalho em casa, as taxas de recompra do Tesouro subiram 60 pontos base acima da taxa de swap indexado overnight (OIS) para prazos superiores a um mês, enquanto eles normalmente são negociados a um spread de 5 a 10 pontos base acima do OIS; o próximo gráfico ilustra essa volatilidade. Os spreads de compra e venda de produtos de recompra a prazo foram consistentemente muito amplos, refletindo o aumento dos custos de intermediação. Embora os volumes totais das operações compromissadas pouco mudaram, o prazo das novas exposições foi reduzido.


O Programa Repo de Grande Escala do Federal Reserve

A resposta do Fed melhora a liquidez do mercado a prazo

Em resposta às más condições de liquidez do mercado de repo, a Mesa aumentou a dimensão e a frequência das suas operações de repo. Especificamente, introduziu uma segunda operação compromissada noturna diária; aumentou a frequência de ofertas de repo de prazo ao introduzir operações de repo de prazo de um e três meses; e aumentou para $ 500 bilhões o montante oferecido em cada operação compromissada overnight, de um mês e de três meses. Os participantes do mercado observaram que os parâmetros operacionais ajustados forneceram um sinal de boas-vindas de que o Federal Reserve estava pronto para fornecer qualquer liquidez necessária, e eles interpretaram amplamente o tamanho máximo de $ 500 bilhões como indicando uma oferta de colocação total.

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Mesmo que as taxas mínimas de oferta das operações compromissadas a prazo do Federal Reserve estivessem em linha com produtos com datas semelhantes que refletiam as expectativas em torno da trajetória da política, a participação do distribuidor primário em operações compromissadas a prazo de mesa foi bastante reduzida, o que os participantes do mercado atribuíram às restrições de intermediação mencionadas acima. Embora as condições de recompra a prazo tenham melhorado um pouco após o início das operações de recompra em grande escala, os contatos geralmente atribuíram a melhoria mais ampla e sustentada às compras de ativos no mercado secundário, o que ajudou a resolver as restrições de intermediação de negociante.

As condições do mercado de recompra a prazo melhoraram substancialmente desde o final de março. Volumes, spreads de compra e venda e preços relativos ao OIS são consistentes com as médias históricas, com a curva de garantia geral do termo praticamente plana até o final de 2020. Em resposta, a Mesa reduziu gradualmente a quantidade total de operações compromissadas oferecidas e o número de operações overnight e a prazo em sucessivos cronogramas de operações compromissadas. Em junho, a Mesa aumentou as taxas mínimas de lance para operações compromissadas overnight e de prazo, o que levou a subsequentes quedas no uso.

Resumindo

O mercado de repo dos EUA sofreu fortes tensões na segunda quinzena de março, em parte devido ao aumento da incerteza relacionada à pandemia de coronavírus, que afetou amplamente os mercados financeiros, e em parte a alguns fatores específicos do mercado de repo, como o aumento de estoques de negociante e o desenrolar das negociações com base de futuros à vista do Tesouro. O Federal Reserve respondeu aumentando a frequência, oferecendo tamanhos e termos de suas operações compromissadas e comprando uma grande quantidade de títulos do Tesouro e de agências no mercado secundário, reduzindo as pressões sobre os balanços dos corretores. Essas operações parecem ter sido bem-sucedidas no restabelecimento do funcionamento desses importantes mercados de financiamento.

Kevin Clark
Kevin Clark é um associado sênior do Grupo de Mercados do Federal Reserve Bank de Nova York.

Antoine MartinAntoine Martin é vice-presidente sênior do Grupo de Pesquisa e Estatística do Banco.

Tim WesselTim Wessel é associado do Grupo de Mercados do Banco.

Como citar esta postagem:

Kevin Clark, Antoine Martin e Tim Wessel, “The Federal Reserve’s Large-Scale Repo Program,” Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 3 de agosto de 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/08/the-federal-reserves-large-scale-repo-program.html.


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As opiniões expressas nesta postagem são de responsabilidade dos autores e não refletem necessariamente a posição do Federal Reserve Bank de Nova York ou do Federal Reserve System. Quaisquer erros ou omissões são de responsabilidade dos autores.

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