Prêmio de termo de volatilidade de ações -Liberty Street Economics

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Os investidores podem comprar hedges de volatilidade no mercado de ações usando swaps de variância ou VIX futuros. Uma motivação para proteger a volatilidade é sua relação negativa com o mercado de ações. Quando a volatilidade aumenta, os retornos das ações tendem a diminuir simultaneamente, um resultado conhecido como efeito de alavancagem. Neste artigo, medimos o custo da cobertura de volatilidade decompondo os preços de swaps de variância e VIX futuros em previsões de volatilidade e estimativas de retornos esperados (“prêmios de termo de volatilidade de ações”) de janeiro de 1996 a junho de 2020.


Swaps de variância e futuros VIX

Os swaps de variância permitem que os investidores se protejam contra percebi choques de variância em horizontes diferentes. O retorno de um swap de variância é a diferença entre a taxa de swap de variância fixa e o valor flutuante da variância realizada que o ativo subjacente exibe ao longo da vida do swap, com a taxa fixa precificada para tornar a entrada do swap sem custo. Os swaps de variação são, portanto, uma forma de seguro de volatilidade, com a taxa fixa e o vencimento representando o prêmio de seguro e a duração da cobertura.

Os futuros VIX permitem que os investidores se protejam contra implícita a volatilidade choca em diferentes horizontes. O pagamento para um contrato futuro VIX é a diferença entre o preço futuro e o Índice de Volatilidade da Bolsa de Opções da Chicago Board (índice VIX) no vencimento. De acordo com sua definição, o índice VIX no qual os futuros VIX são baseados é igual à raiz quadrada de uma taxa de swap de variância sintética de um mês. A taxa de swap é “sintética” porque é calculada a partir de uma carteira de opções de índice S&P 500 seguindo a fórmula de não arbitragem para swaps de variação de preço.

Os swaps de variância e os futuros VIX fornecem informações sobre as expectativas do mercado de ações para riscos e retornos futuros. Historicamente, a venda de volatilidade recebendo a taxa fixa em swaps de variância de um mês no índice S&P 500 gerou um retorno médio grande e significativo. Além disso, descobriu-se que o prêmio de risco de variância realizado e as medidas relacionadas, como o SVIX, prevêem os retornos do mercado de ações. Em contraste, os retornos médios da venda da volatilidade implícita não foram tão significativos quanto aqueles da venda da volatilidade realizada, contrariando as previsões de alguns dos principais modelos de precificação de ativos baseados no consumo.

Este artigo contribui para o nosso entendimento da compensação risco-retorno nos mercados financeiros, fornecendo estimativas de variação realizada e prêmios de termo de volatilidade implícita (“prêmios de termo de volatilidade de ações”) de um novo modelo de estrutura de termo desenvolvido recentemente New York Fed Relatório de Equipe. As estimativas dos prêmios de prazo representam o custo do seguro de volatilidade ou o retorno esperado do recebimento da taxa fixa em swaps de variação e da venda de futuros de VIX com vencimentos diferentes.

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Prêmio de termo de variação realizada

Os prêmios de termo de variância realizados (RVTP) medem o retorno esperado de receber a taxa fixa em swaps de variância. Por exemplo, se a taxa de swap de variância de um mês e a previsão de variância realizada são 20 por cento e 15 por cento em unidades de volatilidade, o RVTP de um mês é 0,202 – 0,152 = 0,0175, ou 1,75 por cento, em unidades de variação anualizada. Este prêmio de risco considerável é semelhante ao retorno médio histórico do recebimento da taxa fixa em swaps de variação de um mês. Obviamente, como as taxas de swap de variância e as previsões de volatilidade variam com o tempo, o RVTP também varia.

O gráfico abaixo traça estimativas de RVTP para receber a taxa fixa em swaps de variância de um mês e seis meses de janeiro de 1996 a junho de 2020. Como o gráfico indica, os RVTP são positivos e anticíclicos. Durante os períodos de crise financeira, como a crise financeira e a pandemia de COVID-19, o RVTP tende a aumentar e pode atingir níveis tão altos quanto 5-15 por cento contra a média incondicional próxima a 2 por cento. Além disso, o gráfico destaca que há um componente de estrutura de termos para os retornos de swap de variância esperados. Após um choque negativo, os prêmios de curto prazo aumentam e voltam à média mais rapidamente do que os prêmios de longo prazo que aumentam e permanecem elevados. Finalmente, o gráfico revela que a estrutura a termo do RVTP mudou desde a crise financeira, com os prêmios de longo prazo aumentando em relação aos prêmios de curto prazo, em média.


Prêmio de termo de volatilidade implícita

Os prêmios de prazo de volatilidade implícita (IVTP) medem o retorno esperado da venda de futuros de VIX. O gráfico abaixo relata estimativas de IVTP para horizontes de um e seis meses. As estimativas de IVTP são grandes em magnitude e alternam entre positivas e negativas. Por exemplo, após a crise financeira, o IVTP atingiu níveis de 1-3 por cento ao mês, mas era negativo antes da crise financeira e nos últimos anos. As estimativas negativas de IVTP e picos descendentes quando o risco sistemático aumenta são surpreendentes. Os modelos de equilíbrio preveem que os investidores devem ganhar um prêmio de risco positivo por assumir a exposição a choques de volatilidade realizados e implícitos que está aumentando, não diminuindo, no risco sistemático.


Prêmio de termo de volatilidade de ações

Risco e prêmios de prazo de volatilidade de ações

Os gráficos abaixo fornecem análises adicionais sobre a relação entre os prêmios de prazo de volatilidade das ações e o risco sistemático. Os gráficos relatam funções de resposta ao impulso (IRFs) para RVTP e IVTP de um mês em reação a um aumento de um desvio padrão no índice VIX de uma autorregressão vetorial bivariada (VAR). O aumento nos proxies VIX para um choque de risco sistemático. Os IRFs indicam como as estimativas dos prêmios de termo evoluem no VAR em resposta a um choque VIX em horizontes diferentes na ausência de outros choques. A linha vermelha representa a resposta média, com a região sombreada em cinza refletindo um intervalo de confiança de 95 por cento.

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Para RVTP, um aumento no risco corresponde a um aumento nos retornos esperados que diminuem com o tempo. Essa reação é semelhante à resposta qualitativa dos prêmios de risco a choques negativos em modelos de precificação de ativos baseados no consumo. Para o IVTP, há uma resposta negativa ou insignificante em horizontes curtos, o que representa um quebra-cabeça. Em horizontes mais longos, a resposta de IVTP é positiva e depois diminui.


Prêmio de termo de volatilidade de ações


Prêmio de termo de volatilidade de ações

IVTP e VIX Premium

Embora surpreendente do ponto de vista do equilíbrio, a descoberta de que o IVTP está diminuindo no risco em horizontes curtos é semelhante ao comportamento do prêmio VIX. O prêmio VIX é definido como o preço futuro do VIX menos uma previsão estatística do índice VIX no vencimento em um horizonte de um mês. O gráfico abaixo mostra o IVTP de um mês em relação ao prêmio VIX. Apesar das diferentes abordagens de modelagem, as séries temporais do prêmio IVTP e VIX são significativamente correlacionadas positivamente desde o início da negociação de futuros VIX em 26 de março de 2004. As estimativas IVTP se estendem ainda mais no tempo porque são derivadas de swap de variância sintético e realizadas dados de variância, não dados de futuros VIX.

A relação significativa entre o IVTP e o prêmio VIX é valiosa porque questiona o mecanismo que impulsiona o prêmio de risco de volatilidade implícito. Uma hipótese para explicar a resposta negativa ao risco é que a demanda por hedge de volatilidade cai quando o risco aumenta. Esta explicação é apoiada pela observação de que as posições líquidas do dealer (long-short) em VIX futuros tendem a cair quando o risco aumenta conforme medido pelo Commodity Futures Trading Commission Commitments of Traders Report. Embora a pressão da demanda possa impactar o prêmio VIX por meio dos preços futuros do VIX, a estimativa de IVTP é obtida sem usar os dados futuros do VIX. A correlação positiva sugere, portanto, que um componente do prêmio de risco de volatilidade implícita pode ser impulsionado pela precificação do risco conforme capturado pelo modelo de estrutura a termo.


Prêmio de termo de volatilidade de ações

Prémios de prazo de volatilidade de ações entre vencimentos: compensação por risco ou matéria escura?

Além da dinâmica da série temporal, que papel os prêmios de prazo de volatilidade de ações desempenham nos vencimentos? A tabela abaixo relata uma decomposição de variância para a contribuição percentual dos prêmios de prazo e previsões de volatilidade na condução da variação nos preços de swaps de variância e futuros de VIX. Por exemplo, no vencimento de um mês, o RVTP é responsável por cerca de 40% da variação nas taxas de swap de variância, enquanto a previsão da variância realizada responde por cerca de 60% da variação nas taxas de swap de variância. Mais adiante na curva, os prêmios de prazo respondem por uma parcela maior da variação nas taxas de swap de variância. Os resultados são qualitativamente semelhantes e ainda mais pronunciados para os futuros de VIX.

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Prêmio de termo de volatilidade de ações

A descoberta de que os prêmios de termo desempenham um papel dominante no longo prazo da estrutura a termo tem diferentes interpretações. Por um lado, o Relatório de Equipe descobre que o RVTP prevê os retornos da venda de swaps de variância e opções de índice e que o IVTP prevê os retornos da venda de futuros VIX. Os prêmios de prazo podem então ser interpretados como a compensação baseada no risco para suportar a exposição a choques de volatilidade em horizontes diferentes. Por outro lado, artigos recentes que analisam modelos de estrutura de prazo em renda fixa e em todas as classes de ativos descobriram que os créditos de longo prazo exibem volatilidade excessiva em relação aos créditos de curto prazo. Entender se os prêmios de termo, a questão obscura dos modelos de não arbitragem, representam compensação de risco, fricções de mercado, ineficiências ou alguma combinação de explicações continua sendo uma área frutífera para pesquisa.

Conclusão

Em resumo, este artigo estima a estrutura a termo dos prêmios de risco de volatilidade do mercado de ações. Os prêmios de termo de variância realizados estão aumentando em risco sistemático e prevêem retornos de swap de variância. Os prêmios de prazo de volatilidade implícita estão diminuindo no risco inicialmente, mas depois aumentam com uma defasagem, prevendo retornos futuros de VIX. Os prêmios de prazo respondem por uma fração significativa da variação dos sinistros de longo prazo.


Peter Van TasselPeter Van Tassel é economista do Grupo de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Bank de Nova York.

Charles Smith é um analista de pesquisa sênior no Grupo de Pesquisa e Estatística do Banco.

Como citar esta postagem:

Peter Van Tassel e Charles Smith, “Equity Volatility Term Premia”, Federal Reserve Bank de Nova York Liberty Street Economics, 3 de fevereiro de 2021, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/02/equity-volatility-term-premia.html.


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