O dinheiro do monopólio pode salvar o mercado de ações? Ou comprará estagnação?

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O dinheiro do monopólio pode salvar o mercado de ações? Ou comprará estagnação? 1

Após onze anos de avanços quase ininterruptos, o mercado de touro de alto nível, gerado por QE, está no suporte à vida, enfrentando os efeitos do bloqueio pandêmico e de um sistema financeiro global altamente alavancado. A escala absoluta das ações super-rally (maior que as pontocom e as bolhas da habitação combinadas) é diminuída pela magnitude da experimentação da política monetária que foi sua base (Figura 1).

Figura 1: S&P 500 e Fed Balance Sheet, janeiro de 1995 a abril de 2020

Em vez de gerar ganhos econômicos reais, o principal resultado do programa não-ortodoxo Quantitative Easing (QE) do Federal Reserve foi apoiar e ampliar ainda mais a grade da dívida inchada e frágil e gerar exuberância em ativos de risco sensíveis à taxa de juros, como as ações mercado e imobiliário, alimentando a maior diferença de riqueza desde a década de 1920. Isso é feito suprimindo o preço do risco. As taxas de juros artificialmente baixas incentivam a acumulação e manutenção improdutivas de dívidas e canalizam dinheiro para fora de ativos seguros (através de rendimentos zero ou negativos) e para ativos de maior risco com fluxos de renda de valor presente que parecem muito mais agradáveis ​​em um ambiente de custo de capital deprimido. Conhecido como o canal de reequilíbrio do portfólio de QE, esse fenômeno gera distensão no valor dos ativos, maus investimentos e riscos excessivos.

Não é de surpreender que o regime de dinheiro fácil fácil dos últimos doze anos tenha atraído a dívida mundial para uma alta histórica de 322% do PIB, 40 pontos percentuais a mais do que em 2007, de acordo com o Global Debt Monitor do abril de 2020. “O tamanho, a velocidade e a amplitude da última onda de dívidas devem nos preocupar a todos”, disse o presidente do Grupo Banco Mundial, David Mappass. Nunca vimos essa escala, envolvendo dívida pública e privada e a maior parte do mundo, alerta o Banco Mundial em Ondas globais de dívida. Enquanto isso, apesar do morno crescimento real do PIB e dos lucros estagnados das empresas, o S&P 500 subiu 360% entre fevereiro de 2009 e fevereiro de 2020, impulsionado por recompras de ações financiadas por dívida com um recorde.

No entanto, a repressão ao rendimento do banco central pode gerar exuberância de ativos impulsionados por dívida apenas enquanto houver capacidade para mais dívida. A campanha de recuperação de bolhas do banco central enfrentará novos obstáculos nesta rodada, uma vez que enfrenta um setor privado superestendido. Além disso, os contrapesos ao crescimento econômico (parcialmente crescido em QE) podem finalmente ser grandes demais para o mercado de ações ignorar.

Blocos tropeçando para rebote bolha

Dívida do setor privado é maximizada.

Os EUA trocaram a bolha pontocom por uma bolha imobiliária e a substituíram por uma super bolha de recompra de ações. Cada bolha exigia que o setor privado se endividasse. A dívida das famílias dos EUA havia crescido para 100% do PIB quando a bolha de 2008 estourou e, antes da contração do primeiro trimestre deste ano (Q1), a dívida das famílias dos EUA ainda é de 76% do PIB (Figura 2). No meio da recessão de 2001, Paul Krugman pediu: “Para combater isso, o Fed precisa de mais do que um snapback; ele precisa aumentar os gastos das famílias para compensar os investimentos moribundos das empresas. E para fazer isso, como Paul McCulley, da PIMCO, Alan Greenspan precisa criar uma bolha imobiliária para substituir a bolha da NASDAQ. ”

Seguindo a recomendação de Krugman, para ajudar a aumentar a substituição da bolha imobiliária, a dívida de batata quente foi repassada às empresas. A dívida corporativa não financeira cresceu quase 70% na última década e a dívida total não financeira comercial é de 84% do PIB dos EUA (antes da contração), um recorde (Figura 2). Tanto o Fundo Monetário Internacional (FMI) quanto o Bureau of Industry and Security (BIS) estimam que cerca de metade da dívida corporativa dos EUA seja de grau especulativo (Figura 3). Também o estabelecimento de precedentes é a porcentagem de dívida corporativa com status quase não desejado; pela primeira vez, a dívida com classificação BBB representa a maior parte da dívida com grau de investimento.

Figura 2: Bolha da dívida dos EUA, 1950–2019
Figura 3: Distribuições de classificação de dívida nos EUA, GB e UE, 2000–2017

Contribuindo para a deterioração da qualidade, uma porção considerável dos US $ 4 trilhões em novas dívidas corporativas acumuladas na última década foi usada para assumir riscos financeiros, para financiar pagamentos de acionistas sob a forma de recompra de ações e dividendos. O S&P 500 gastou mais de US $ 5,4 trilhões em recompras de ações entre 2009 e 2019, 50% a mais do que os três programas de QE combinados (Figura 4). Os dividendos do S&P 500 também bateram recordes, totalizando outros US $ 3,4 trilhões no mesmo período (Figura 5). “Pagamentos – dividendos e recompras de ações – em grandes empresas americanas cresceram para níveis altos nos últimos trimestres” e são “frequentemente financiados por dívida”, alertou o FMI em outubro de 2019 Relatório Global de Estabilidade Corporativa. Isso está “em contraste com as despesas de capital reduzidas”, continua o relatório. Citando um estudo de Yardini de 2018, o jornalista Larry Light adverte: “Mais da metade [56 percent] de todas as recompras de ações agora são financiadas por dívida. ”

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Figura 4: Recompra de ações do S&P 500, 1999–2019
Figura 5: Dividendos do S&P 500, 1999 – primeiro trimestre de 2020

Share Buyback Helium está acabando

As recompras favorecidas pelo QE ajudaram a mascarar a fraqueza no crescimento do PIB, nos lucros das empresas, nos gastos dos consumidores, nas despesas de capital e na produtividade. Porém, níveis recordes de dívida, pressão pandêmica sobre os lucros e aumento do sentimento antibyback podem impedir seu rápido retorno. Um estudo de duas décadas no Revista de Analistas Financeiros cobrindo quarenta e três nações, concluiu que as recompras são um importante catalisador do mercado em alta, mais importante que o crescimento econômico. O relatório constata que “recompras líquidas explicam 80% da dispersão nos retornos do mercado de ações desde 1997”. De fato, as corporações representam a principal fonte de demanda por ações desde a Grande Recessão. John Authers relata:

Durante grande parte da última década, as empresas comprando suas próprias ações foram responsáveis ​​por todas as compras líquidas. A quantidade total de ações recompradas pelas empresas desde a crise de 2008 excede até os gastos do Federal Reserve na compra de títulos no mesmo período, como parte da flexibilização quantitativa. Ambos elevaram os preços dos ativos.

Da mesma forma, em fevereiro de 2019 New York Times artigo “Este comício do mercado de ações tem tudo, menos os investidores”, escreve Matt Phillips, “O aumento nas recompras reflete uma mudança fundamental na forma como o mercado está operando, consolidando a posição das corporações como a maior fonte de demanda das ações americanas” (Figura 6)

Figura 6: Compras líquidas acumuladas de ações corporativas dos EUA, 2009–2019

Fonte: RIA

Além dos efeitos inflacionários dos preços da demanda colossal das empresas, as recompras de ações são um poderoso propulsor do mercado em alta, porque reduzem o denominador no cálculo do lucro por ação (EPS), aumentando assim os números EPS e ocultando o crescimento fraco da renda real. Embora os lucros corporativos gerais estejam estagnados desde 2012 (Figura 7), crescendo apenas 1,6% (com lucros antes dos impostos diminuindo 4,1%), o lucro por ação da S&P 500 cresceu 68% durante o mesmo período de 2012–19.

Figura 7: Lucros corporativos antes e depois dos impostos, 1980–2019

No entanto, o sentimento em Washington está se voltando cruelmente contra recompras, com alguns políticos chamando-os de uma forma de preço das ações e manipulação da remuneração da administração. O comissário da Comissão de Valores Mobiliários (SEC), Robert Jackson, em um discurso de junho de 2018 comentou os resultados perturbadores de um estudo da SEC que abrange 385 recompras em quinze meses:

Na metade das recompras que estudamos, pelo menos um executivo vendeu ações no mês seguinte ao anúncio da recompra … Então, logo após a empresa informar ao mercado que as ações são baratas, os executivos decidem esmagadoramente vender.

Os senadores Schumer e Sanders estão agitando por limitações nas recompras. O senador Rubio quer mudar o tratamento tributário preferencial das recompras. O senador Tammy Baldwin quer bani-los completamente. O ex-secretário do Tesouro, Larry Summers, se manifestou contra eles, e os convênios de resgate da COVID incluem restrições explícitas a futuras recompras.

Auxiliando a hostilidade, há três décadas de salários estagnados para os americanos de renda média e baixa, à medida que os custos de moradia, ensino, creche e assistência médica aumentaram. Lance Roberts revela: “Desde 2007, o ÚNICO grupo que viu um aumento no patrimônio líquido é dos 10% mais altos da população, que também é o grupo que possui 84% do mercado de ações”. o Wall Street Journal explica que

o patrimônio líquido médio nos 20% médios da renda aumentou 4% em termos ajustados à inflação, para US $ 81.900 entre 1989 e 2016 … Para famílias nos 20% superiores, o patrimônio líquido médio mais do que dobrou para US $ 811.860. E para o 1% superior, o aumento foi de 178%, para 11.206.000 dólares.

A escala da diferença de riqueza ajudou a impulsionar o Índice de Estresse Político ao seu nível mais alto desde a Guerra Civil (Figura 8). Embora a demanda corporativa por ações tenha contribuído decisivamente para as duas últimas bolhas do mercado de ações, o ressentimento populista acelerado, os altos níveis de dívida especulativa e as dificuldades de ganhos adiante reduzirão sua presença neste ciclo, retirando um componente crítico do combustível de aviação para o mercado em alta.

Figura 8: Os índices de estresse político e bem-estar, 1780–2000

Com famílias e empresas cheias de dívidas, o Fed não pode contar com taxas reduzidas para induzir consumo extra alimentado por dívida, investimento privado improdutivo ou compartilhar recompras. Não existe capacidade de dívida suficiente no setor privado para impulsionar a inflação da próxima bolha (Figura 2). “A única grande categoria de dívida restante que é grande o suficiente para desempenhar um papel na economia é a dívida do governo”, escreve o economista Klajdi Bregu em “O Fed está ficando sem bolhas para criar”.

O Fed está monetizando novas alturas de dívida do governo

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“A esse ritmo, o Fed deterá dois terços do mercado de tesouraria em um ano”, alerta Jim Bianco em “Os riscos de cura do Fed são piores que a doença” – mas isso não reflete o mercado de ações. No Japão, a expansão da dívida do governo para a inflamação do mercado de ações não teve êxito. O nikkei nunca recuperou sua alta de 1989, embora a dívida do governo do Japão tenha aumentado de 64% para 237% do PIB (a maior do mundo) nas últimas três décadas. O Banco do Japão (BOJ) agora possui 50% do mercado de títulos do Japão (Figura 9).

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Figura 9: Dívida do governo geral nikkei x japonês, 1950–2019

Mesmo com sete anos de QE que incluíam compras diretas no mercado de ações – concedendo ao BOJ a duvidosa honra de também ser o maior proprietário de ações japonesas – o Nikkei permaneceu teimosamente 40% abaixo da alta de 1989 no final do ano passado. A intervenção aumentou o balanço do BOJ em quase 300% entre 2012 e 2019; agora é do tamanho de toda a economia japonesa (Figura 10).

Figura 10: Balanço Nikkei x Banco do Japão, 1950–2019

Ronald Reagan disse que “as nove palavras mais assustadoras do idioma inglês são: sou do governo e estou aqui para ajudar”. O governo pode emitir dívida para distribuir dinheiro, mas não pode forçar as pessoas a gastá-lo de maneiras que ajudem a economia. E o impulso de adiar gastos, reduzir dívidas e economizar dinheiro é agudo em ambientes de alta incerteza e muita dor, como o atual. As despesas de consumo pessoal, como uma porcentagem do PIB, já estavam estáveis ​​durante a última década (depois de ter subido por trinta anos), à medida que os consumidores começaram a desalavancar para níveis atuais ainda altos (Figura 11). Material informativo temporário do governo para atenuar os efeitos da economia de bloqueio provavelmente não reverterá essa tendência.

Figura 11: Despesas de consumo pessoal como porcentagem do PIB, 1959–2019

E, apesar dos aumentos significativos na dívida comercial, o investimento privado fixo como parte da oferta de moeda (impressa por seu próprio incentivo) permanece em 2009, quando a crise é baixa. Isso também se reflete nas despesas de capital como uma porcentagem do PIB, que nunca recuperou seus níveis anteriores à Grande Recessão ou de longo prazo (Figuras 12 e 13).

Figura 12: Investimento privado fixo como uma parcela do M2, 1981–2019
Figura 13: Despesas totais de capital como porcentagem do PIB, todos os setores, 1947–2019

Lobbing a Timebomb da dívida no governo tem custos exorbitantes

A alta dívida do governo prejudica o crescimento econômico. Os esquemas de dívida do governo em troca de subsídios não são eficazes no crescimento sustentável da ligação direta, mas acontece que a dívida pública elevada canibaliza o crescimento do PIB. Um estudo de 2010 de Reinhart e Rogoff descobriu que quando a dívida do governo excede 90% do PIB,taxas de crescimento são aproximadamente corte ao meio. ” Mas uma investigação do Banco Mundial constatou que o limiar destrutivo da dívida era mais baixo: cada ponto percentual da dívida pública superior a 77% do PIB custa 0,0174 pontos percentuais no crescimento real. Os EUA cruzaram o precipício de 77% em 2009 e o crescimento médio anual do PIB real desde então foi quase 45% menor que nos sessenta anos anteriores, período que abrangeu onze recessões (Figura 14). Na terminologia da negociação, consideraríamos um baixo índice de captura de cabeça para baixo. Ao tentar limitar a volatilidade negativa da economia, o Fed restringiu a vantagem e, como mostrará 2020, a política tornou a desvantagem muito pior.

Figura 14: Crescimento real do PIB x dívida pública, primeiro trimestre de 1948 a primeiro trimestre de 2020

O Japão atravessou o fatídico Rubicon de 77% no início dos anos 90. Nas décadas seguintes, o crescimento real do PIB foi em média 80% menor. “A” década perdida “do Japão acabou se estendendo a quase três décadas de crescimento abaixo do normal”, escreve Mihai Macovei em Estímulo traz estagnação (Figura 15).

Figura 15: Crescimento anual do PIB japonês versus dívida pública, 1970–2018

A dívida do governo dos EUA (excluindo a previdência social e os fundos do Medicare) agora está se aproximando de 130% do PIB, excedendo o recorde de 118% estabelecido durante a Segunda Guerra Mundial. Essa carga de dívida astronômica não pesará apenas sobre o crescimento econômico, mas também sobre as recompras de ações, que podem animar o desempenho do mercado de ações apenas enquanto puderem ser financiadas (com ganhos e / ou dívida). Mas como os lucros corporativos já estagnados estão ancorados por uma economia que arrasta as dívidas, a fonte de demanda mais importante para as ações neste século permanecerá em hibernação.

O Fed está criando zumbis

Uma política monetária fácil que promova a dívida acrescenta outro ônus ao crescimento econômico e à produtividade: a proliferação de zumbis. Um estudo de 2018 no Revisão Trimestral do BIS Banerjee e Hofmann descobriram que “taxas de juros nominais mais baixas prevêem um aumento na participação de zumbis [older public companies with earnings too low to meet interest payments]. ” Essas empresas “mortas-vivas” que deveriam buscar a reestruturação ou a falência são mantidas vivas por taxas de juros reduzidas e empréstimos sempre-verdes. Tal como acontece com os gastos do governo, as empresas de zumbis impedem investimentos e empregos produtivos. Usando uma definição mais restrita de zumbi que, além disso, leva a baixas expectativas de lucratividade futura, Banerjee e Hofmann determinam que “um aumento de um ponto percentual na participação estreita de zumbis em um setor reduz o gasto de capital de empresas que não são zumbis em cerca de um ponto percentual”.

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Antes do acidente com o COVID, estima-se que 16% das empresas públicas americanas eram zumbis. Esse número aumentará à medida que o Fed nacionalizar grandes extensões de mercados de dívida corporativa e as políticas governamentais sustentarem empresas marginais e adicionarem restrições (por exemplo, propriedade do governo, congelamento da força de trabalho e controles de pagamentos) que as tornarão ainda menos competitivas no futuro (Figura 16) . A produtividade média dos EUA na última década já foi 58% menor que nas seis décadas anteriores; no final de 2019, havia caído para o nível mais baixo do Japão, de apenas 1,2%.

Figura 16: Participação de “empresas zumbis”, área do euro (EA), GB e EUA, 2000–2017

Um exemplo portentoso do caminho para a zumbi e a perversão de incentivo gerada pelos subsídios e propriedade do governo é oferecido pelas ferrovias no final do século XIX. A ajuda do governo às ferrovias Union Pacific (UP) e Central Pacific (CP) incentivou a velocidade de colocação da via sobre a eficiência da ferrovia. Os pagamentos de subvenções foram maiores para a construção em terrenos montanhosos ou montanhosos. “Esse incentivo à velocidade resultou em rotas sinuosas e ineficientes, construídas com materiais inferiores, culminando em um preço federal de 44.000.000 acres e US $ 61.000.000 (somas astronômicas nas décadas de 1860 a 1970). Apesar de toda essa assistência federal, logo após o pico de ouro ter ocorrido em 10 de maio de 1869 na Promontory Summit, Utah, a UP e a CP estavam quase falidas e precisaram de mais assistência para se manter à tona … elas acabaram falindo em 1893 ”, explica Dane Stuhlsatz.

Empresas insolventes mantidas por taxas reprimidas e subscrição do governo foram responsabilizadas como uma das causas da estagnação econômica do Japão e de décadas perdidas. Estima-se que “dois terços das empresas do país não tenham lucro suficiente para pagar impostos”, contribuindo para a espiral descendente da produtividade e do crescimento do PIB. O PIB do Japão por hora trabalhada caiu quase 70%, de uma média de 4,2% antes do estouro da bolha, para apenas 1,4% desde 1991 (Figura 17).

Figura 17: Crescimento da produtividade no Japão, 1971–2018

Um compartilhamento acelerado de zumbis restringirá o crescimento da produtividade nos EUA quando for mais necessário. As empresas sonâmbulas têm baixo desempenho no mercado mais amplo e, à medida que se propagam como um vírus pelas empresas americanas, adicionam outra bola e corrente a um mercado de ações que já sofre com a destruição da demanda

A última posição: o maior devedor do mundo Tenta Garantir a Dívida de Todos os Outros

O Fed confiou na camuflagem temporária fornecida pela exuberância manipulada dos ativos de risco e pelos efeitos relacionados à riqueza (beneficiando uma minoria que gera renda alta) para encobrir o fracasso pós-QE da economia em prosperar. Agora, com mais de uma década de taxas ultra baixas, o mundo inteiro está cheio de dívidas e a parte de incentivo à alavancagem da fórmula QE está enfrentando seus limites.

A última posição do programa é dobrar, esperando que a demanda artificial do QE infinito mantenha as taxas baixas o suficiente para limitar a desalavancagem do setor privado e apoiar o mercado de ações, enquanto a bomba de tempo da dívida é passada ao governo e o maior devedor do mundo tenta sustentar todos dívida de outra pessoa. No entanto, uma dívida pública alta, financiada com dinheiro de monopólio da QE, não salvará o Super Bubble do mercado de ações. Isso apenas aprofundará a estagnação econômica e perpetuará o ciclo de feedback negativo que exige cada vez mais intervenção, dívida e impressão para monetizá-lo.

Até o Fed reconhece a “aparente ineficácia da flexibilização do crédito (CE) [a.k.a. QE] sobre produção agregada e emprego ”em“ Avaliação de políticas monetárias não convencionais – por que elas não são mais eficazes? ”, de Yi Wen.

Em vez de mais socialização da economia, precisamos de um retorno aos mercados livres: um afastamento da supressão de taxas planejada centralmente que explode bolhas financeiras; um embargo a resgates que propagam risco moral e impedem a realocação produtiva de mão de obra e recursos; uma contração nos gastos do governo para reduzir a exclusão de valiosos empregos e investimentos do setor privado; e uma rejeição de intervenções distorcidas nos mercados de dívida. Embora essas mudanças inicialmente fossem dolorosas, elas levariam à regeneração e a um verdadeiro boom. O caminho atual é o de uma lenta morte estagnada, à medida que o banco central come a economia.

Os nikkeis subiram 360% entre 1982 e 1989 e depois caíram 73% em 23 anos. Mesmo com o BOJ comprando 5% da bolsa japonesa, o Nikkei está no mesmo nível de 1996, 40% abaixo do seu pico, ilustrando os “retornos” decrescentes do QE. Os EUA têm uma bolha de 2019 para rivalizar com a bolha do Japão em 1989 e seguem a mesma receita monetária monopolista para tentar salvá-la, mas esperando um resultado diferente. O Fed está preparando a economia e o mercado de ações para uma “década” perdida.

Hoje já é o amanhã que o mau economista ontem nos pediu para ignorar. (Henry Hazlitt)

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