Modelando os efeitos globais da parada súbita do COVID-19 nos fluxos de capital – Liberty Street Economics

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Modelando os efeitos globais da parada súbita do COVID-19 nos fluxos de capital

O surto de COVID-19 provocou fluxos extraordinariamente rápidos de financiamento em dólares das economias emergentes (EMEs). Essas saídas são conhecidas como episódios de “parada súbita” e geralmente são seguidas por contrações econômicas. Neste post, avaliamos os efeitos macroeconômicos da parada súbita dos fluxos de capital induzidos pelo COVID para as EMEs, usando nosso modelo DSGE de economia aberta. Diferentemente das estruturas existentes, como o modelo SIGMA do Federal Reserve Board, nosso modelo apresenta restrições financeiras domésticas e internacionais, tornando-o adequado para capturar os efeitos de uma saída de recursos em dólares. O modelo prevê perdas de produção em EMEs devido em parte ao efeito adverso da depreciação da moeda local nos balanços do setor privado com dívidas em dólares. Os estresses financeiros nas EMEs, por sua vez, retornam à economia dos EUA, por meio de canais comerciais e financeiros. As perdas de produção previstas pelo modelo são persistentes (consistentes com episódios anteriores de parada súbita), com efeitos financeiros sendo um obstáculo significativo à recuperação. Ressaltamos que estamos apenas rastreando os efeitos de um canal específico (a parada dos fluxos de capital e seu efeito associado aos custos de financiamento) e não a totalidade dos efeitos relacionados ao COVID.

Os efeitos macroeconômicos da parada súbita nas EMEs podem ser consideráveis

O gráfico abaixo mostra a evolução dos spreads de crédito EME e das taxas de câmbio em relação ao dólar desde 2008. Os spreads de crédito se estreitaram e a taxa de câmbio se depreciou a uma velocidade sem precedentes após o surto de COVID-19 nos Estados Unidos: os spreads subiram 300 pontos-base e as moedas EME caíram 15% em apenas algumas semanas desde o final de fevereiro.

Modelando os efeitos globais da parada súbita do COVID-19 nos fluxos de capital

No modelo, capturamos a parada repentina dos fluxos de capital por meio de um forte aperto na restrição de crédito internacional, que prejudica a capacidade dos mutuários de EME de rolar sua dívida de curto prazo em dólares. Nós dimensionamos o choque para que o modelo corresponda ao aumento nos spreads de crédito vistos desde fevereiro. A depreciação da taxa de câmbio em relação ao dólar prevista pelo modelo corresponde aproximadamente ao que ocorreu até agora.

Consideramos dois cenários para a evolução da pressão de saída de capital nos próximos meses, capturando diferentes suposições sobre a possível evolução da aversão ao risco relacionada a COVID-19 dos investidores globais. Em primeiro lugar, a pressão de saída simplesmente se desenrola de seu pico recente, a uma taxa escolhida para replicar a persistência histórica na série de spread. No segundo, as pressões de saída de capital persistem por um ano antes de diminuir.

Os efeitos nos EMEs do choque súbito são mostrados na tabela abaixo. À medida que as restrições aos empréstimos se contraem e as moedas se depreciam, os balanços dos tomadores de empréstimos da EME se deterioram à medida que as empresas lutam com sua dívida em dólar. Essa deterioração leva a um aumento acentuado no custo de capital, deprimindo os gastos com investimentos. Como as empresas exportadoras estabelecem preços em dólares, o aumento das exportações pela depreciação da moeda é relativamente fraco: as exportações aumentam muito pouco em 2020 e 2021 (veja também pesquisas documentando evidências consistentes com esse recurso do modelo), enquanto as importações caem. Apesar da melhora nas exportações líquidas, a atividade econômica cai acentuadamente à medida que as compras domésticas despencam. No geral, o modelo prevê efeitos adversos significativos na atividade EME devido à parada repentina dos fluxos de capital. Como seria de esperar, estima-se que esses efeitos adversos sejam muito maiores se a pressão de saída de capital permanecer elevada, com o arrasto no PIB da EME atingindo quase 6% em meados de 2021.

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Afrouxar a política monetária pode ajudar

Nossa simulação de linha de base pressupõe uma regra de política monetária orientada para o mercado interno, o que implica que as autoridades monetárias da EME facilitem a política substancialmente após uma parada repentina (consulte a pesquisa acadêmica recente sobre o papel das políticas financeiras nas EMEs nessas circunstâncias). Nosso modelo mostra que a flexibilização da política monetária pode ajudar a mitigar os efeitos adversos da parada súbita nos fluxos.

Para ilustrar, como mostrado no gráfico abaixo, assumimos um cenário alternativo no qual os bancos centrais da EME evitam cortar as taxas por um ano após o início do choque, talvez motivados por temores de que essas flexibilidades exacerbassem as saídas de capital e a depreciação da moeda. O PIB cai vertiginosamente, mais do que o dobro em comparação com um afrouxamento da política, apesar da presença de dívida em dólar. O motivo é que, para o tomador de empréstimo típico, a depreciação da moeda aumenta o valor de apenas uma fração do passivo, enquanto a política contracionista desencadeia um declínio geral nos preços dos ativos domésticos, afetando adversamente a empresa típica.

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De fato, políticas rígidas podem ser particularmente perversas nesse ambiente. Nosso modelo prevê que as saídas de capital aceleram quando os balanços patrimoniais locais enfraquecem, à medida que os credores globais se tornam ainda mais desconfiados em conceder empréstimos a esses tomadores. Isso explica o prêmio mais amplo em moeda local no cenário “sem cortes na taxa”, que funciona para definir o efeito da taxa mais alta da política sobre a taxa de câmbio. O efeito líquido é um caminho quase inalterado da taxa de câmbio sob uma política mais rígida, ao custo de uma contração do produto muito mais severa. Em resumo, cortar muito pouco tarde demais tem consequências reais devastadoras, com pouco ganho em termos de estabilidade da taxa de câmbio. (1)

Spillbacks para os Estados Unidos operam através de canais comerciais e financeiros

Nosso modelo estima que a parada repentina nas EMEs afeta a economia dos EUA por meio de canais comerciais e financeiros, como mostra o gráfico abaixo. (2)

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Modelando os efeitos globais da parada súbita do COVID-19 nos fluxos de capital

O canal comercial opera através de uma queda nas exportações dos EUA devido à menor demanda externa, tanto porque as compras domésticas da EME despencam quanto porque os bens dos EUA se tornam mais caros à medida que o dólar aprecia. No geral, o PIB dos EUA cai cerca de 0,75% abaixo da linha de base, apenas devido ao canal comercial no cenário em que as pressões de saída de capital da EME persistem.

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O canal financeiro opera através da exposição do balanço dos bancos dos EUA aos riscos de EME. Como discutido anteriormente, a parada repentina causa uma queda acentuada nos retornos dos ativos da EME. Os retornos mais baixos desses ativos, por sua vez, corroem o valor de alguns ativos bancários dos EUA, provocando o acelerador financeiro: a queda inicial nos valores dos ativos bancários é amplificada para causar uma queda nos preços dos ativos em toda a economia, gerando maior crédito nos EUA spreads e menores gastos com investimentos. Esse canal também reduz o PIB em 0,75% em relação à linha de base. Como resultado, no cenário em que a pressão de saída da EME persiste, o PIB dos EUA cai 1,5% abaixo da linha de base no início de 2021, à medida que as exportações e os gastos em investimentos dos EUA diminuem. Também é importante observar que o impacto no PIB dos EUA é bastante persistente, uma vez que as condições financeiras permanecem frágeis por algum tempo.

Pode-se argumentar que a estimativa do modelo para a magnitude dos spillbacks provavelmente constitui um limite inferior. Primeiro, abstraímos as exposições indiretas dos balanços dos bancos dos EUA aos riscos de EME por meio de outras economias avançadas, especialmente Reino Unido, Alemanha e França. Segundo, o modelo não considera os efeitos do lado da oferta vinculados às cadeias de suprimento globais, das quais muitas EMEs são uma parte importante. Seria de esperar que tais efeitos contribuíssem para um atrito maior e mais persistente nas perspectivas econômicas dos EUA.

Swaps de moeda podem atenuar o choque financeiro

No modelo, o choque inicial é um aumento acentuado no custo de acesso aos mercados de financiamento em dólares (ver, por exemplo, o artigo de Jackson Hole, de Sebnem Kalemli-Ozcan, e pesquisas empíricas recentes). O modelo captura o impacto desse choque nos setores financeiro e não financeiro das EMEs que precisam rolar sua dívida em dólar. (3) Os mutuários da EME precisam substituir as necessidades de financiamento em dólar por financiamento de origem nacional, mas o custo desses últimos dispara devido a deterioração das condições do balanço. A economia sofre, portanto, uma desaceleração causada pelas empresas que perdem o acesso ao financiamento em dólares. A depreciação da moeda local causada pela desaceleração econômica enfraquece ainda mais os balanços, gerando uma espiral descendente na qual os balanços enfraquecidos e uma moeda depreciada se reforçam. Nesse ambiente, o fornecimento oportuno de liquidez em dólares a tomadores ilíquidos pode ajudar a atenuar a espiral descendente. O modelo sugere que os benefícios líquidos das políticas de provisão de liquidez estão aumentando o estresse nos mercados de crédito induzido pelo choque (veja, por exemplo, a análise das facilidades de liquidez nas pesquisas acadêmicas nas quais baseamos).

Nesse sentido, facilidades como as linhas de swap e as facilidades de recompra da FIMA (autoridades monetárias estrangeiras e internacionais) criadas pelo Federal Reserve ajudaram a apoiar o bom funcionamento dos mercados de financiamento em dólares em todo o mundo e, assim, reduziram a probabilidade de EMEs enfrentarem. um forte fluxo de dólares em dinheiro. Isso deve moderar alguns dos efeitos macroeconômicos negativos do fluxo de capitais em suas próprias economias, reduzindo o aumento dos spreads de crédito. O sucesso em fazê-lo também limitaria os efeitos colaterais negativos à produção e ao emprego nos Estados Unidos. No entanto, as linhas de swap e a facilidade de recompra da FIMA são projetadas para solucionar problemas de liquidez de curto prazo enfrentados pelos tomadores de solventes. Outras ações políticas atualmente em ação – como os novos programas do Fundo Monetário Internacional (FMI) para tratar de questões de balanço de pagamentos a mais longo prazo e as paralisações no pagamento de dívidas acordadas pelo G-20 – também serão úteis para abordar questões mais profundas. e angústia mais prolongada que algumas EMEs podem sofrer como conseqüência da pandemia e de seus efeitos econômicos globais.

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(1) De acordo com o Policy Tracker do FMI, vários EMEs facilitaram a política monetária em resposta à parada súbita do COVID-19. No entanto, conforme documentado em Goldberg e Hamerling (2020), “Como as pressões do COVID-19 sobre o fluxo internacional de capitais se acumulam”, as EMEs geralmente cortam as taxas em economias menos avançadas do que na sequência do choque do COVID-19.

(2) Em nosso modelo, a participação no PIB das exportações dos EUA para o bloco EME (que consiste em um amplo conjunto de economias emergentes, incluindo a China) e vice-versa, é calibrada usando dados recentes das estatísticas de Direção de Comércio do FMI. Em relação ao setor financeiro, no modelo, os ativos EME constituem 5% do total de ativos dos bancos dos EUA, consistentes com os dados das estatísticas bancárias consolidadas do Bank for International Settlements (BIS) no final de 2019.

(3) Nosso modelo abstrai alguns detalhes específicos relacionados à questão de financiamento em dólares. Por exemplo, o BIS em vários trabalhos de pesquisa enfatiza a importância do financiamento em dólares provenientes de cadeias de valor globais intensivas em crédito e as necessidades de hedge de atores não bancários no mercado de swaps cambiais para proteger o risco de crédito nos EUA.

Ozge Akinci
Ozge Akinci é economista sênior do Grupo de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Bank de Nova York.

Gianluca Benigno
Gianluca Benigno é vice-presidente assistente do Grupo de Pesquisa e Estatística do Banco.

Albert Queralto é economista principal da Assembléia de Governadores do Federal Reserve System

Como citar este post:

Ozge Akinci, Gianluca Benigno e Albert Queralto, “Modelando os efeitos globais da parada súbita do COVID-19 nos fluxos de capital”, Federal Reserve Bank de Nova York Liberty Street Economics, 18 de maio de 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/05/modeling-the-global-effects-of-the-covid-19-sudden-stop-in-capital-flows.html.


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