Liquidez do mercado de tesouraria durante a crise COVID-19 – Liberty Street Economics

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Liquidez do mercado de tesouraria durante a crise COVID-19

Um dos principais objetivos das recentes ações de política do Federal Reserve é abordar a deterioração do funcionamento do mercado financeiro. O mercado de valores mobiliários do Tesouro dos EUA, em particular, tem sido objeto de preocupações do Fed e dos participantes do mercado, e o local de algumas das iniciativas do Fed. Neste post, avaliamos uma métrica básica do funcionamento do mercado para títulos do Tesouro – liquidez do mercado – durante o primeiro mês das ações extraordinárias do Fed. Nosso foco particular é como a liquidez em março de 2020 se compara à observada nos últimos quinze anos, período que inclui a crise financeira de 2007-09.

A crise do COVID-19 e o Federal Reserve

O Federal Reserve respondeu agressivamente à pandemia do COVID-19, conforme descrito em esse posto da Liberty Street Economics, cortando a taxa de fundos federais, comprando títulos e introduzindo inúmeras facilidades de liquidez e crédito. A abordagem do funcionamento do mercado tem sido central para muitas dessas ações. Em 15 de março, por exemplo, o Comitê Federal de Mercado Aberto anunciou compras de títulos do Tesouro e títulos lastreados em hipotecas de agências (MBS) “para apoiar o bom funcionamento dos mercados” desses títulos. Entre 15 e 31 de março, o Fed comprou US $ 775 bilhões em títulos do Tesouro e US $ 291 bilhões em MBS da agência.

Por que a liquidez do mercado de tesouraria é importante

O mercado de valores mobiliários do Tesouro dos EUA é o maior e mais líquido mercado de valores mobiliários do mundo. Os títulos do tesouro são usados ​​para financiar o governo dos EUA, para gerenciar o risco da taxa de juros, como uma referência livre de risco para precificação de outros instrumentos financeiros e pelo Federal Reserve na implementação da política monetária. Ter um mercado líquido – ou seja, aquele em que os participantes possam transacionar títulos rapidamente a baixo custo – é importante para todos esses propósitos e, portanto, é de grande interesse para os participantes do mercado e para os formuladores de políticas.

Estrutura do mercado

Conforme descrito neste post, aproximadamente metade da negociação de títulos do Tesouro ocorre por meio de corretores interdealeristas (BID), nos quais negociantes e outros profissionais negociam com outros, e aproximadamente metade entre negociantes e clientes. Nosso foco está no mercado do BID e, em particular, no mercado eletrônico do BID, responsável por cerca de 87% das negociações do BID. Nossa fonte de dados é a BrokerTec, estimada em 80% das transações eletrônicas do BID. Conforme descrito aqui, todas as negociações de títulos do Tesouro por meio de BIDs eletrônicos estão nos títulos com cupom mais recentes (ou em circulação), que servem como títulos de referência para o mercado de tesouraria e os mercados de taxas de juros de maneira mais geral.

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Avaliação da liquidez do mercado

Para avaliar a liquidez do mercado, reconstruímos a carteira de pedidos limitados da BrokerTec a partir das mensagens enviadas pelos participantes da plataforma. O histórico da carteira de pedidos com limite e o histórico da atividade de negociação nos permitem construir várias medidas de liquidez do mercado. As medidas específicas que examinamos são spreads de compra e venda, profundidade e impacto nos preços (como neste post e neste artigo), mas também analisamos o volume de negociação e a volatilidade dos preços para obter uma imagem mais completa do funcionamento do mercado.

Avaliamos a liquidez dos títulos de cinco e dez anos corridos e dos títulos de trinta anos de 3 de janeiro de 2005 a 31 de março de 2020. As notas de cinco e dez anos de prazo são as duas mais títulos negociados em tesouraria, conforme mostrado neste post. A nota de dois anos é a terceira mais negociada, mas seu tamanho de tick foi reduzido pela metade em 2018, tornando mais difícil avaliar sua liquidez ao longo do tempo. Em vez disso, também examinamos o título de trinta anos, para o qual as recentes mudanças de liquidez foram especialmente impressionantes, como mostrado abaixo.

Liquidez se deteriora acentuadamente em março de 2020

O spread entre compra e venda – a diferença entre o preço mais baixo e o preço mais alto de um título – é uma das medidas de liquidez mais diretas. Conforme mostrado no gráfico abaixo, os spreads de compra e venda aumentaram acentuadamente em março, atingindo o máximo de 13 de março (dez e trinta anos) e 16 de março (cinco anos). Curiosamente, o aumento foi mais dramático para os títulos de trinta anos, atingindo níveis seis vezes maiores que a média pós-crise, enquanto apenas dobrou para a nota de dez anos e aumentou apenas 50% para a nota de cinco anos.

Liquidez do mercado de tesouraria durante a crise COVID-19

O próximo gráfico mostra a profundidade da carteira de pedidos, medida como a quantidade média de títulos disponíveis para venda ou compra com o melhor preço de oferta e oferta. A profundidade declinou para níveis comparáveis ​​ao nadir da crise financeira de 2007-09, atingindo mínimos em 12 de março (cinco anos), 13 de março (dez anos) e 17 de março (trinta anos). Curiosamente, o declínio profundo foi mais notável para os títulos de curto prazo, com a profundidade de cinco e dez anos atingindo níveis tão baixos quanto 10% de suas médias pós-crise, mas a profundidade de trinta anos atingindo 38% baixos de seus valores pós-crise. média de crise.


Liquidez do mercado de tesouraria durante a crise COVID-19

As medidas do impacto do preço das negociações também sugerem uma deterioração notável da liquidez. O próximo gráfico mostra o impacto estimado do preço por US $ 100 milhões no fluxo líquido de pedidos (ou seja, volume de negociação iniciado pelo comprador menos volume de negociação iniciado pelo vendedor). Um impacto maior no preço sugere liquidez reduzida. De fato, os impactos dos preços atingiram seus picos locais em 12 de março (cinco anos) e 13 (dez e trinta anos) em níveis aproximadamente 5-6 vezes as médias pós-crise.

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Liquidez do mercado de tesouraria durante a crise COVID-19

A volatilidade dos preços salta mais alto

A pandemia do COVID-19 resultou em um aumento considerável na incerteza sobre as condições econômicas e na chegada frequente de notícias relevantes para essas condições. Isso fez com que as expectativas de mercado dos valores dos ativos mudassem rapidamente e, portanto, a volatilidade dos preços aumentasse, conforme mostrado no próximo gráfico. A volatilidade dos títulos atingiu seu nível mais alto nos últimos quinze anos nos cinco dias que terminaram em 19 de março, e a volatilidade em 19 de março foi a segunda mais alta em um único dia no mesmo período (sendo 18 de março de 2009 o mais alto). Não surpreendentemente, a volatilidade fez com que os formadores de mercado ampliassem seus spreads de compra e venda e publicassem menos profundidade a qualquer preço determinado, além de aumentar o impacto dos negócios nas negociações, ilustrando a conhecida relação entre volatilidade e liquidez.

Liquidez do mercado de tesouraria durante a crise COVID-19

Mas não apenas a volatilidade leva à falta de liquidez, mas a falta de liquidez leva à volatilidade, que pode resultar em espirais de liquidez, conforme discutido neste artigo. De fato, os analistas de mercado apontam o desenrolar dos negócios de valor relativo como um fator que contribui para a alta volatilidade nos títulos do Tesouro de longo prazo (também veja esta análise). A alegação é que os investidores alavancados que compraram títulos do Tesouro no mercado à vista e protegeram o risco de taxa de juros com contratos futuros começaram a desfazer essas posições à medida que os preços futuros subiam, levando a um ciclo de feedback de preços mais baixos e maiores vendas no mercado à vista.

O volume de negociação sobe

Apesar da alta volatilidade e falta de liquidez, em 3 de março, a BrokerTec intermediou seu mais alto nível de atividade de negociação de títulos do Tesouro desde o flash rally de 15 de outubro de 2014. Além disso, o volume diário diário de negociação no mercado atingiu um recorde na semana que terminou em 4 de março, com média de mais de US $ 1 trilhão, aproximadamente o dobro da média pós-crise (veja o gráfico abaixo). Alto volume de negócios em meio a alta iliquidez é comum no mercado de tesouraria e também foi observado durante a turbulência do mercado em torno da quase falha do Long-Term Capital Management (veja este artigo) e durante a crise financeira de 2007-09 (veja este artigo) . Períodos de alta incerteza estão associados a alta volatilidade e falta de liquidez, mas também a alta demanda comercial.


Liquidez do mercado de tesouraria durante a crise COVID-19

Algumas advertências

Uma ressalva à nossa análise é que a sensibilidade do preço dos títulos do Tesouro às taxas de juros varia ao longo do tempo. Embora apenas observemos os títulos em circulação que têm prazo de cinco, dez ou trinta anos até o vencimento, as taxas de juros e cupons diminuíram com o tempo, causando durações e, consequentemente, a sensibilidade dos preços. A duração do título de trinta anos em circulação foi, portanto, 18,4 anos no final de 2008, mas 23,2 anos no final de nossa amostra, implicando uma sensibilidade que é cerca de 25% maior agora. Uma sensibilidade maior ao preço deve resultar em um spread um pouco maior de oferta e oferta, profundidade reduzida da carteira de pedidos, maior impacto nos preços e maior volatilidade nos preços, todos iguais.

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Ao mesmo tempo, há razões para pensar que nossas descobertas subestimam a extensão da falta de liquidez no mercado de tesouraria em março de 2020. A análise anterior refere-se à parte mais líquida do mercado – o mercado eletrônico do BID para notas on-the-run e títulos. As reportagens da imprensa sugerem que a liquidez piorou especialmente em títulos mais antigos e fora do prazo, negociados por BID de voz e no segmento de revendedor para cliente. Além disso, os dias de negociação mais ilíquidos em nossa amostra anteriores a março ocorreram em feriados no final de dezembro de 2008, quando o mercado tende a ser menos líquido, tornando a iliquidez em março de 2020 ainda mais impressionante.

Evidência de melhoria?

Enquanto a liquidez era incomumente ruim em março, a pior falta de liquidez ocorreu no período de 9 a 24 de março, com melhorias notáveis ​​a partir de então. No mercado eletrônico do BID, o spread de compra e venda de títulos em 30 anos teve uma média de 1/32 de ponto em 28 de fevereiro, de 5/32 de 11 a 13 de março, mas depois de 2/32 em 31 de março. Os relatórios sugerem a continuação dessa tendência positiva de liquidez até abril. Como as mudanças de liquidez do mercado de tesouraria daqui para frente e o que as impulsiona serão um foco contínuo de nossa análise.

Michael Fleming

Michael Fleming é vice-presidente do Grupo de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Bank de Nova York.

Francisco RuelaFrancisco Ruela é analista sênior de pesquisa no Grupo de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Bank de Nova York.

Como citar este post:

Michael Fleming e Francisco Ruela, “Liquidez do mercado de tesouraria durante a crise COVID-19”, Federal Reserve Bank de Nova York Liberty Street Economics, 17 de abril de 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/04/treasury-market-liquidity-during-the-covid-19-crisis.html.


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As opiniões expressas neste post são de responsabilidade dos autores e não refletem necessariamente a posição do Federal Reserve Bank de Nova York ou do Federal Reserve System. Quaisquer erros ou omissões são de responsabilidade dos autores.

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