“Incompatibilidades até agora subestimadas”

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Eu li a Sra. Gillian Tett artigo no FT intitulado “Rolos de papel higiênico e títulos do tesouro contam a mesma história de pânico”. O que se segue é uma versão ligeiramente expandida e modificada dos comentários que eu havia postado no artigo. Meu comentário está sendo moderado e ainda não apareceu no site da FT.

As linhas muito importantes em seu artigo são estas:

Primeiro, a pura violência dos movimentos de preços sugere que os gerentes de ativos acumularam descasamentos de alavancagem e maturidade que são muito maiores do que até agora apreciados. Os vigilantes atuais devem ficar envergonhados, dadas as lições de 2008, como observa o Conselho de Risco Sistêmico, formado por ex-reguladores.

Vez após vez, isso vai surgir. Em 2008, os formuladores de políticas não tinham idéia da extensão das hipotecas subprime emitidas e de sua securitização. Agora, eles se contentaram e deram um tapinha nas costas de que os bancos são mais fortes e recapitalizados (aparentemente!). Novamente, isso é trancar a porta depois que o cavalo fugiu. É uma resposta à última crise. Os bancos estão mais fortes novamente, porque, desta vez, transferiram o risco para tomadores corporativos não financeiros que se alavancaram substancialmente desde 2008. Eles podem ser encontrados tanto nas economias avançadas quanto nas emergentes.

Segundo, eles forneceram alavancagem aos gerentes de ativos que acumularam descasamentos, como observa Tett.

Uma coisa é culpar os chamados vigilantes reguladores (ou macroprudenciais). Outra coisa é identificar e apontar a causa raiz do problema E essa é a política monetária dos bancos centrais dos países avançados, principalmente BCE, BoJ, BoE, SNB, PBoC e FRB. Em nenhuma ordem particular. Todos são flagrantemente culpados da política “muito fácil por muito tempo”. Isso é o que quase quase totalmente diminuiu sua eficácia agora e, no entanto, eles dobrarão com o MMT e com medidas muito mais vantajosas, de natureza sem precedentes e com consequências imprevisíveis. Veja as palavras dela, “até agora não apreciadas”. Isso se repetirá novamente.

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A dívida não é acumulada até que seja barata demais para fazê-lo. Período. Políticas reguladoras ou macroprudenciais não ajudarão em face disso.

Ela havia fornecido um link para a declaração divulgada pelo “Conselho de Risco Sistêmico” (SRC). Aparentemente, o Instituto CFA agora apóia totalmente esse corpo de ex-formuladores de políticas e acadêmicos globais. Não vejo nome nas economias emergentes. De qualquer forma, isso não é uma prioridade agora.

O Conselho de Risco Sistêmico (SRC) divulgou uma longa declaração em 19 de março de 2020. Você pode encontrá-lo aqui. No contexto atual, é difícil culpar a declaração da SRC. Agora que existe um dilúvio, não é hora de falar sobre o que o causou, mas é hora de consertá-lo.

O bom é que a comunicação fala sobre o que fazer depois que a crise imediata se dissipa:

Em todas as suas intervenções, governos e bancos centrais devem incorporar em seus projetos incentivos para uma saída tranqüila quando as condições permitirem. Isso é tão importante para a tolerância na supervisão bancária quanto para as medidas de apoio ao mercado dos bancos centrais e subsídios e garantias do governo.

Isso é bom. Porém, nenhuma menção ao que está por trás de todo o deslocamento maciço que está acontecendo nos mercados financeiros, que distrai as autoridades do foco na economia real – pequenas e médias empresas e residências.

Jeremy Stein, que ingressou na SRC em janeiro de 2020, havia dito o seguinte em um discurso em fevereiro de 2013:

Apesar das advertências que acabei de descrever, posso imaginar situações em que possa fazer sentido recorrer a ferramentas de política monetária na busca da estabilidade financeira. Deixe-me oferecer três observações em apoio a essa perspectiva.

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Primeiro, apesar de muitos progressos recentes, as ferramentas de supervisão e regulamentação permanecem imperfeitas em sua capacidade de resolver prontamente muitos tipos de preocupações com a estabilidade financeira. Se o ambiente econômico subjacente cria um forte incentivo para as instituições financeiras assumirem, por exemplo, mais risco de crédito para alcançar o rendimento, é improvável que as ferramentas reguladoras possam conter completamente esse comportamento. Naturalmente, isso não quer dizer que não devemos tentar fazer o melhor possível com essas ferramentas – devemos absolutamente. Mas também devemos ser realistas sobre suas limitações. Essas limitações surgem devido à falibilidade inerente das ferramentas em um mundo de arbitragem regulatória; porque o escopo de nossa autoridade reguladora não se estende igualmente a todas as partes do sistema financeiro; e porque correr riscos naturalmente tende a ser estruturado de maneira não transparente que pode dificultar o reconhecimento. Em alguns casos, também pode ser difícil ajustar as ferramentas de regulamentação em tempo hábil – se, por exemplo, isso exigir negociação estendida entre agências.

Segundo, embora a política monetária possa não ser a ferramenta certa para o trabalho, ela tem uma vantagem importante em relação à supervisão e regulamentação – a saber, que ela entra em todas as falhas. A única coisa que um banco comercial, um corretor, um fundo de hedge offshore e um veículo ABCP para fins especiais têm em comum é que todos enfrentam o mesmo conjunto de taxas de juros de mercado. Na medida em que as taxas de mercado exercem influência sobre o apetite ao risco ou sobre os incentivos para se envolver na transformação da maturidade, as mudanças nas taxas podem chegar aos cantos do mercado que a supervisão e a regulamentação não podem.[[Ligação]

Este é o ponto que a SRC perde nos parágrafos iniciais de sua comunicação. Expressou preocupação com “medidas tomadas para reduzir os requisitos de patrimônio e liquidez no setor bancário“E instou “Maior vigilância sobre descasamentos de alavancagem e liquidez nos mercados bancários e de operações paralelas

Tudo isso é bom e elegante. Mas, qual é a causa raiz desses dois problemas com os quais o SRC está preocupado? Pode ser encontrado nos comentários de Jeremy Stein colados acima. Isso é errado com as preocupações da SRC. Isso deve estar no topo da lista deles.

Da mesma forma, é por isso que é bastante decepcionante que as soluções de Tett sejam exatamente aquelas que agravariam o problema e não as encerrariam. A sugestão de Paul Tucker de que os bancos centrais também comprem rolos de papel higiênico ou emprestem contra eles aumentará a alavancagem novamente. Esses gerentes de ativos com “descasamentos de alavancagem e maturidade” serão encorajados a fazer mais do mesmo, porque os bancos centrais têm o apoio de medidas ainda mais não convencionais. Risco moral clássico e imenso. A solução de Paul Tucker, que a Sra. Tett canaliza, alcançará exatamente isso !!

Segundo, e mais importante, a Sra. Tett é culpada de não identificar e apontar essa principal fonte do problema – políticas monetárias da era pós-2008 e, mais geralmente, a estrutura de política monetária em vigor desde que Greenspan se tornou governador de Federal Reserve Board em 1987.

Por todas as indicações, eles estarão envolvidos (enxágüe, ensaboem e repitam) até que realmente arrebentem o mundo. É lamentável que até alguns observadores e comentaristas perceptivos e eruditos como Tett se tornem cúmplices dispostos ou inconscientes a esse experimento político maciço e imprudente. Daqui a um século ou até meio século, alguns historiadores considerariam se as políticas “fáceis demais por muito tempo” eram “crimes contra a humanidade”.

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