Explicando o Comportamento Enigmático das Taxas do Mercado Monetário de Curto Prazo -Liberty Street Economics

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Desde 2008, o Federal Reserve aumentou drasticamente a oferta de reservas bancárias, adotando efetivamente um sistema de piso para a implementação da política monetária. Desde então, o comportamento das taxas de curto prazo do mercado monetário tem sido às vezes intrigante. Em particular, as taxas de curto prazo têm sido surpreendentemente firmes nos últimos meses, apesar do grande aumento nas reservas pelo Fed como parte de sua resposta à pandemia de coronavírus. Nesta postagem, fornecemos evidências de que tanto a oferta de reservas quanto a oferta de títulos do Tesouro de curto prazo são fatores importantes para explicar as taxas de curto prazo.


Taxas do mercado monetário em um sistema mínimo

Durante a crise de 2007-09, o Fed procurou estabilizar os mercados financeiros aumentando muito a oferta de reservas por meio de linhas de crédito e, posteriormente, após a crise, passando a comprar ativos em grande escala para estimular a economia. O Fed conseguiu manter o controle das taxas de juros, apesar da grande oferta de reservas porque o Congresso lhe deu autoridade para pagar juros sobre as reservas (IOR) em outubro de 2008. Desde então, o Federal Open Market Committee (FOMC) influenciou o nível de a taxa efetiva de fundos federais, que o Fed tem como meta para a política monetária, principalmente ajustando o nível de juros que paga sobre as reservas.

A teoria sugere que o IOR deve atuar como um piso para as taxas overnight, como a taxa dos fed funds. Na prática, devido a diversos atritos, essas taxas podem ficar abaixo do nível do IOR, como foi o caso entre 2009 e 2018. As primeiras pesquisas destinadas a entender essa desconexão focaram no papel dos custos do balanço bancário e no fornecimento de reservas (veja, por exemplo, este artigo). Como as reservas criadas pelo Fed devem ser mantidas pelos bancos, um aumento nas reservas deve, se tudo o mais permanecer igual, expandir o balanço agregado do setor bancário. Crucialmente, os bancos enfrentam custos que são proporcionais ao tamanho de seus balanços, como um requisito de índice de alavancagem e a taxa da Federal Deposit Insurance Corporation. Se um aumento na oferta de reservas aumentar os custos do balanço patrimonial, devemos esperar que as taxas de depósito bancário e, por sua vez, outras taxas do mercado monetário de curto prazo caiam abaixo do IOR.

Essa teoria – de que as taxas de curto prazo são guiadas pela taxa de juros paga sobre as reservas e que uma oferta maior de reservas deprime as taxas – foi posta à prova em 2018, quando o Fed começou a reduzir a oferta de reservas. Consistente com a teoria, as taxas do mercado monetário de curto prazo começaram a aumentar em relação ao IOR.

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Mais recentemente, surgiu uma intrigante inconsistência. No início deste ano, como parte de suas ações de política para combater as perturbações econômicas e financeiras causadas pela pandemia do coronavírus, o Fed ampliou muito seus ativos e extensões de crédito. Essas ações mais que dobraram a oferta de reservas bancárias, de aproximadamente US $ 1,5 trilhão em março para mais de US $ 3 trilhões em junho. No entanto, mesmo com um aumento tão grande nas reservas, as taxas do mercado monetário se mostraram surpreendentemente firmes em relação à taxa do IOR. O que explica esse comportamento intrigante?

Contabilização do papel da oferta de títulos do Tesouro

Num Relatório da Equipe atualizado no ano passado, mostramos que a teoria que foca apenas nas reservas e nos custos do balanço não é suficiente para explicar o comportamento das taxas de curto prazo. Na realidade, também é importante considerar como a oferta de títulos do Tesouro afeta as taxas. Especificamente, nosso modelo mostrou que os títulos e reservas de curto prazo do Tesouro têm oposto efeitos nas taxas de curto prazo.

Deixando de lado os detalhes do modelo, a intuição para esse resultado é a seguinte: como seria de se esperar, aumentos nas reservas reduzem as taxas de curto prazo por meio do mecanismo descrito pela teoria do custo do balanço patrimonial. Mais reservas aumentam os custos de balanço dos bancos, o que leva a taxas mais baixas de depósitos bancários. No entanto, os depósitos dos bancos de atacado não são a única opção de investimento para instituições que buscam investir em instrumentos de curto prazo. Os fundos mútuos do mercado monetário (FMM) oferecem uma alternativa de investimento aos depósitos bancários e mantêm uma grande quantidade de títulos do Tesouro de curto prazo como ativos. Quando a oferta de títulos do Tesouro aumenta, tudo o mais sendo igual, os rendimentos do Tesouro tendem a aumentar para atrair investidores. As ações do FMM tornam-se mais atraentes do que os depósitos bancários e os investidores reduzem o montante desses depósitos que detêm. (Greenwood, Hanson e Stein fornecem evidências da substituibilidade de títulos do Tesouro de curto prazo e depósitos bancários neste artigo.) Isso reduz o tamanho dos balanços dos bancos (os bancos podem reduzir, do lado dos ativos, seus investimentos em repos, por exemplo), e induz os bancos a aumentar sua taxa de depósito no atacado para se manterem competitivos.

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Uma vez que os FMM só podem deter ativos com maturidade até um ano, é este segmento do mercado de tesouraria que esperamos ser um importante determinante das taxas do mercado monetário. Este segmento inclui títulos do Tesouro emitidos com prazo de vencimento até um ano, bem como títulos do Tesouro em aberto e títulos com prazo inferior a um ano.

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Para testar nossa teoria, apresentamos uma análise empírica com foco na taxa de fundos federais. Essa taxa específica do mercado monetário fornece uma boa representação da taxa de juros interbancária overnight, bem como das taxas obtidas pelos depositantes de atacado em grandes bancos dos Estados Unidos e suas afiliadas no exterior. Nossa regressão visa explicar o spread entre a taxa dos fed funds, como nossa variável dependente, e a taxa IOR. As principais variáveis ​​explicativas são as variações no saldo de títulos do Tesouro com menos de um ano de vencimento, que chamamos de “Tesouros de curto prazo”, e as variações no saldo de reservas bancárias emitidas pelo Fed. Postulamos que as mudanças nos títulos do Tesouro de curto prazo tendem a ter um efeito positivo no spread da taxa de juros, e as mudanças nas reservas, um efeito negativo. A especificação empírica é discutida em detalhes na Seção 5 deste Relatório da Equipe. Para esta postagem, estendemos o período de tempo durante o qual conduzimos a estimativa até junho de 2020.

As taxas dos fed funds reais e ajustadas de nossa regressão são exibidas no gráfico abaixo, que mostra a taxa dos fed funds em relação à taxa IOR. O gráfico também exibe a faixa-alvo do FOMC para os ajustes de taxas de fundos federais em relação à taxa IOR. Nossa estimativa mostra que um trilhão de dólares de reservas adicionais tende a reduzir a taxa dos fed funds em 8 pontos base em relação à taxa IOR, enquanto um trilhão de dólares adicionais de títulos do Tesouro com menos de um ano de vencimento tende a aumentar a taxa dos fed funds em cerca de 3 pontos base, confirmando os efeitos opostos que essas duas variáveis ​​têm nas taxas de curto prazo.


O modelo é particularmente útil para explicar as taxas do mercado monetário no último ano. Embora a oferta de reserva tenha aumentado desde setembro de 2019, dramaticamente desde março, as taxas permaneceram firmes ao longo do período. No entanto, como mostra o gráfico a seguir, a quantidade de títulos do Tesouro com menos de um ano de vencimento também estava crescendo, compensando parcialmente o efeito deprimente do aumento das reservas nas taxas de juros. Isso destaca a importância da emissão simultânea pelo Tesouro dos Estados Unidos de trilhões de dólares em títulos do Tesouro, muitos deles títulos do Tesouro.

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Explicando o comportamento intrigante das taxas do mercado monetário de curto prazo

O modelo também esclarece a necessidade de ajustes técnicos nos últimos anos. Esses ajustes reduziram o IOR em comparação com o topo da faixa-alvo dos fundos federais, mostrado com linhas vermelhas no primeiro gráfico acima. Nesse período, enquanto as reservas caíam, os títulos do Tesouro de curto prazo subiam, levando a taxas de juros de mercado surpreendentemente firmes. A redução do IOR em relação à faixa-alvo da taxa dos fed funds tornou possível manter a taxa dos fed funds dentro da faixa-alvo.

Resumindo

Nesta postagem, mostramos que a quantidade de Treasuries de curto prazo, em conjunto com a quantidade de reservas, auxilia na explicação da evolução das taxas de curto prazo como a fed funds rate. Em particular, ao enriquecer nosso entendimento de como as taxas de curto prazo são determinadas, podemos explicar por que essas taxas permaneceram elevadas nos últimos meses, apesar do grande aumento do Fed na oferta de reservas. Dito de outra forma, se as reservas são escassas, só pode ser julgado em relação ao montante de títulos do Tesouro de curto prazo. Como a emissão do Tesouro de títulos de curto prazo deve permanecer alta, as pressões de alta sobre a taxa de fundos federais devem continuar nos próximos meses, mesmo em face de uma grande oferta de reservas.


Antoine MartinAntoine Martin é vice-presidente sênior do Grupo de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Bank de Nova York.

James J. McAndrews é o CEO e presidente do Conselho da TNB USA Inc, uma afiliada sênior da Coherent Economics e membro sênior do Wharton Financial Institutions Center.

Ali Palida é pesquisadora de pós-doutorado na MIT Sloan School of Management.

David Skeie é professor de finanças na Warwick Business School.

Como citar esta postagem:

Antoine Martin, James J. McAndrews, Ali Palida e David Skeie, “Explaining the Puzzling Behavior of Short-Term Money Market Rates”, Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, 24 de agosto de 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/08/explaining-the-puzzling-behavior-of-short-term-money-market-rates.html.


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As opiniões expressas nesta postagem são de responsabilidade dos autores e não refletem necessariamente a posição do Federal Reserve Bank de Nova York ou do Federal Reserve System. Quaisquer erros ou omissões são de responsabilidade dos autores.

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