Experiência do Japão com controle de curva de rendimento – Liberty Street Economics

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Em setembro de 2016, o Banco do Japão (BoJ) alterou sua estrutura de políticas para atingir o rendimento dos títulos do governo de dez anos em “cerca de zero por cento”, próximo à taxa vigente na época. A nova estrutura foi anunciada como uma modificação da política anterior do Banco de rápida expansão da base monetária por meio de compras em larga escala de ativos – uma política que os participantes do mercado cada vez mais consideravam insustentável. Embora o BoJ tenha anunciado que o ritmo acelerado das compras de títulos do governo não mudaria, descobriu-se que a abordagem da meta de rendimento permitiu uma redução drástica nas compras. No caso do Japão, o compromisso de comprar o que for necessário para manter a taxa de dez anos próxima de zero significa que muito pouco é necessário na compra de ativos.

Política monetária fácil, mas inflação persistentemente baixa

A inflação começou a cair no Japão após o colapso da chamada “economia de bolha” no início dos anos 90. Em 1994, o núcleo da inflação (uma medida que exclui os preços de alimentos frescos e energia) estava abaixo de 1%. O BoJ respondeu com cortes de taxa agressivos. Em 1995, sua principal taxa de política havia caído para 0,5%, um nível então inédito. No final de 1999, a taxa de política foi reduzida a zero, mas a deflação total já havia se estabelecido, com o principal índice de preços ao consumidor caindo quase 1% ao ano entre 1999 e 2002.

A capacidade de um banco central de moderar o ciclo de negócios depende do controle da taxa de juros real – ou seja, a taxa nominal ajustada pela inflação. Se a inflação está presa a um nível muito baixo, mesmo uma taxa de política zero pode não ser suficiente para reviver a economia. Como conseqüência, empurrar a inflação para um território positivo é importante porque abre espaço para a política monetária anticíclica.

Em março de 2001, o BoJ intensificou sua luta contra a deflação adotando um programa de flexibilização quantitativa. Sob a nova política, o Banco intensificou suas compras de títulos do governo japonês (JGBs) e outros ativos para expandir a base monetária, que consiste em saldos de reserva dos bancos e moeda em circulação. (Como os bancos centrais compram ativos creditando as contas de reserva dos bancos, segue-se automaticamente uma expansão da base monetária.) Comparado com o que outros bancos centrais empreenderiam após a crise financeira global, o programa de compra de ativos do BoJ era bastante pequeno.

Em março de 2006, quando o programa foi interrompido, os ativos do BoJ haviam aumentado de 110 trilhões de ienes para mais de 150 trilhões de ienes (equivalente a cerca de 30% do PIB japonês na época). Enquanto o conselho de política do BoJ declarou que a inflação estava agora “consolidando uma tendência positiva”, o núcleo da inflação situava-se em -0,6%, e até a medida de inflação preferida pelo BoJ (excluindo apenas alimentos frescos) era de apenas 0,1%. Uma série de medidas quantitativas menores de flexibilização foi implementada de 2010 até o início de 2013.

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Em abril de 2013, o BoJ adotou uma estratégia de “choque e pavor” chamada Quantitative and Qualitative Easing (QQE). A nova política possuía vários elementos: primeiro, um compromisso com a compra massiva de ativos, em grande parte dos JGBs, que aumentaria a base monetária em 60-70 trilhões de ienes por ano; segundo, um compromisso de prolongar a maturidade de suas participações na JGB, numa tentativa explícita de reduzir as taxas de longo prazo e achatar a curva de juros; finalmente, uma promessa de manter a nova política até que a inflação esteja firmemente igual ou acima da meta de 2% do BoJ. Pouco mais de um ano depois, o compromisso de compra de ativos foi aumentado para ¥ 80 trilhões.

O balanço do BoJ cresceu rapidamente. As participações em JGBs aumentaram de ¥ 140 trilhões em abril de 2013 para ¥ 380 trilhões em agosto de 2016. A base monetária aumentou em um montante semelhante. É difícil exagerar a escala dessa expansão monetária. Em agosto de 2018, a base monetária situava-se em aproximadamente 90% do PIB, três vezes o índice inicial. Os programas de compra de ativos nos Estados Unidos e na área do euro, eles mesmos sem precedentes, nunca elevaram a base monetária a 30% do PIB.

Havia sinais de que o QQE estava trabalhando no Japão. O rendimento dos títulos governamentais de dez anos caiu significativamente, de cerca de 0,75% antes do programa para cerca de 0,25% no final de 2015. O desemprego caiu de forma constante, sinalizando que a economia estava crescendo acima do seu ritmo potencial. O núcleo da inflação subiu de -0,6% quando a política foi adotada para 1,2% no final de 2015.

Mas as boas novas não duraram. O núcleo da inflação caiu para apenas 0,5% em meados de 2016. As medidas de mercado das expectativas de inflação de longo prazo também caíram. Além disso, o BoJ agora detinha quase 40% do mercado JGB. Com essa participação aumentando constantemente, as pesquisas dos revendedores apontaram para uma deterioração do funcionamento do mercado JGB. Finalmente, o rendimento de dez anos nos JGBs caiu em um território negativo claro no início de 2016, logo após o BoJ reduzir sua taxa principal de política (a taxa de depósito em reservas marginais excedentes) de 0,1% para -0,1%. Muitos analistas de mercado temiam que as taxas de longo prazo pudessem ficar bem abaixo de zero por algum tempo, comprimindo as margens dos empréstimos e minando a força financeira dos bancos e companhias de seguros.

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Uma nova estrutura

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Em setembro de 2016, o BoJ introduziu uma estrutura denominada Quantitative and Qualitative Easing with Yield Curve Control (QQE with YCC). O BoJ reafirmou que o ritmo acelerado das compras de ativos continuaria até que a inflação se movesse acima de sua meta de 2% “de maneira estável”. Mas agora, o BoJ também estabeleceria uma meta para rendimentos de dez anos da JGB “em torno de zero por cento”, próximo à taxa vigente na época. Embora não fizesse parte do anúncio, os mercados logo inferiram que isso envolvia uma faixa de flutuação de ± 10 pontos base.

Os efeitos do YCC foram rapidamente evidentes nos mercados financeiros. Como visto no gráfico abaixo, os rendimentos de JGB em dez anos se aproximaram da meta e permaneceram notavelmente estáveis ​​nos próximos dois anos. A volatilidade do rendimento, já muito menor do que nos mercados dos EUA ou da Alemanha, caiu ainda mais, com o desvio padrão das mudanças mensais caindo pela metade em relação ao período QQE. A volatilidade aumentou depois que o BoJ aumentou a faixa de flutuação de dez anos para ± 20 pontos base em julho de 2018, mas permaneceu baixa em relação à volatilidade observada no Japão durante o período QQE e contemporaneamente em outros países.

Experiência do Japão com controle de curva de rendimento

Credibilidade do BoJ permitida por uma redução substancial nas compras da JGB

A estabilidade da curva de rendimento veio com um declínio acentuado no ritmo de compra de ativos do BoJ, apesar das declarações do Banco de que estava mantendo inalterada sua meta de compra anterior. Como visto abaixo, as participações em JGB do Banco aumentaram em apenas 100 trilhões de ienes nos quase quatro anos desde a introdução do YCC e em cerca de 20 trilhões de ienes nos últimos doze meses. Em essência, a manutenção da meta de taxa se desvinculou do ritmo de expansão do balanço. Consistente com o ritmo reduzido das compras do BoJ, as pesquisas com revendedores sobre o funcionamento do mercado JGB se tornaram notavelmente menos negativas.

Experiência do Japão com controle de curva de rendimento

O ritmo reduzido de compra de ativos reflete a credibilidade do compromisso do BoJ com a meta de rentabilidade de dez anos. Afinal, o Banco possui um poder de compra essencialmente ilimitado e, portanto, pode sempre comprar a quantidade de JGBs necessária para manter os rendimentos próximos de zero.

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Sucesso?

O YCC foi um sucesso? Aparentemente, não na frente da inflação, pelo menos até agora. O núcleo da inflação está próximo de 0,5% nos últimos meses, pouco mais alto do que quando a política foi adotada. O desafio para o BoJ é que as expectativas de inflação persistentemente baixa estejam entrincheiradas. Os bancos estavam cheios de liquidez quando o YCC começou e os rendimentos a longo prazo já estavam próximos de zero. Se apenas o estímulo monetário tivesse o poder de elevar a inflação japonesa em até 2%, provavelmente já teria acontecido sob o QQE. Obviamente, não sabemos o que teria sido a inflação sem o YCC. Deve-se notar também que a taxa de desemprego antes do surto de COVID-19 estava perto de mínimos históricos, então havia a possibilidade de que o aperto contínuo do mercado de trabalho acabaria por elevar a inflação.

Qualquer banco central que considere uma mudança para implementar sua própria versão do YCC – como o Reserve Bank da Austrália fez recentemente – tem muitas questões a considerar. Qual taxa é segmentada? Quanto as taxas devem variar em torno da meta? Que orientação deve ser oferecida sobre as condições sob as quais a taxa e a faixa alvo podem mudar? E, finalmente, o YCC ajuda um banco central a atingir suas metas de política?

Para o Japão, o júri ainda está de fora nesta última pergunta. Ainda assim, o YCC teve um benefício claro. Sob a nova política, o BoJ conseguiu exercer um controle bastante próximo sobre a estrutura a termo das taxas de juros sem recorrer a intervenções em larga escala no mercado de JGB. Os investidores aceitam que o Banco possa comprar qualquer quantidade de JGBs necessária para impedir que os rendimentos aumentem e, como resultado, ele não precisou comprar muitos.

Matthew Higgins

Matthew Higgins é vice-presidente do Grupo de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Bank de Nova York.

Thomas Klitgaard

Thomas Klitgaard é vice-presidente do Grupo de Pesquisa e Estatística do Banco.

Como citar este post:

Matthew Higgins e Thomas Klitgaard, “Experiência do Japão com controle de curva de rendimento”, Federal Reserve Bank de Nova York Liberty Street Economics, 22 de junho de 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/06/japans-experience-with-yield-curve-control.html.


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