Disfunções do mercado MBS no período da economia de rua COVID-19 -Liberty Street

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A pandemia do COVID-19 elevou a falta de liquidez e a volatilidade do mercado financeiro, especialmente em março de 2020. O mercado de títulos lastreados em hipotecas (MBS), que desempenha um papel crítico no mercado imobiliário ao financiar a grande maioria das hipotecas residenciais nos EUA, também sofreu um período de disfunção. Neste post, estudamos um aspecto particular das interrupções do mercado de MBS, mostrando como um relacionamento de longa data entre os mercados de caixa e a termo se rompeu, apesar de os negociantes de MBS aumentarem a provisão de liquidez. (Consulte o relatório da equipe relacionada para obter mais detalhes.) Também destacamos uma resposta inovadora do Federal Reserve que parecia ter ajudado a normalizar o funcionamento do mercado.

O comércio paralelo de agências MBS

A maioria dos MBS de agências é emitida como valores mobiliários nos quais os juros (subtraindo a garantia de crédito e as taxas de serviço de hipoteca) e os principais pagamentos das hipotecas subjacentes são transferidos proporcionalmente aos investidores da MBS. Todos os MBS de agências são efetivamente livres de padrão, com garantias de crédito fornecidas pela Fannie Mae (FNMA), Freddie Mac ou Ginnie Mae. Eles estão, no entanto, sujeitos a incertezas quanto ao momento dos fluxos de caixa, conhecido como risco de pagamento antecipado. Existe uma heterogeneidade substancial no risco de pré-pagamento nos MBS individuais devido às características muito diferentes dos empréstimos hipotecários e dos tomadores de empréstimos por trás do MBS.

Relacionado a essa heterogeneidade nos riscos de diferentes conjuntos de hipotecas, o mercado de agências de MBS possui uma organização única que utiliza dois mecanismos de negociação paralela. Um é o mercado de pool (SP) especificado no qual os MBS individuais são negociados usando contratos específicos, enquanto o outro é o mercado a ser anunciado (TBA), no qual os MBS semelhantes são negociados juntos usando contratos padronizados. Um vendedor com MBS elegível para TBA pode optar por vender livremente pelo mercado de SP ou TBA.

A estrutura de mercado paralela dá origem a três grandes diferenças nas características dos contratos de SP e TBA. Primeiro, é definido um preço único para um contrato de TBA que aceita qualquer MBS que atenda a certos requisitos de elegibilidade – por exemplo, o MBS entregue é garantido por Fannie Mae ou Freddie Mac, contém hipotecas de taxa fixa de trinta anos e paga um cupom de 4 por cento. Em conseqüência, os vendedores têm incentivos para entregar o MBS elegível mais barato e os compradores pagam um preço mais barato para entregar (CTD). Este desconto CTD está ausente nos contratos de SP, uma vez que os preços são individualmente. Segundo, o comércio de SP incorre em custos de transação mais altos que o comércio de TBA, com a diferença em torno de 30 a 60 pontos base, em média. Terceiro, a negociação da TBA ocorre por meio de um contrato a termo que é liquidado uma vez por mês, enquanto a negociação por SP é feita por meio de um contrato à vista que geralmente é liquidado próximo aos dias de liquidação da TBA. Portanto, um vendedor pode coletar dinheiro mais cedo através da negociação SP.

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Pagamento de SP antes e durante as interrupções do mercado COVID-19

Nisso Liberty Street Economics após a publicação, usamos “pagamento” para indicar o SP médio ponderado menos o preço médio ponderado do TBA em um dia específico. Os preços dos contratos de SP são normalmente mais altos que os dos contratos da TBA. Em particular, MBS de alta qualidade (ou seja, aqueles com menor risco de pagamento antecipado) tendem a ser vendidos nos mercados de SP onde o desconto de CTD está ausente, enquanto MBS de menor qualidade geralmente são vendidos nos mercados de TBA para aproveitar os custos comerciais mais baixos. O gráfico abaixo mostra que, antes da crise do COVID-19, o preço do contrato de 30 anos da MBN da FNMA com um cupom de 3,5%, uma das combinações mais líquidas de agência-cupom, era tipicamente mais alto no mercado de SP do que no TBA mercado.


Disfunções do mercado MBS no período da COVID-19

Observamos que os profissionais do mercado podem usar o termo “pagamento” de maneira diferente. Por exemplo, os profissionais podem usar uma medida ajustada da diferença de preço entre SP e TBA para contabilizar uma variedade de fatores, como as diferentes datas de liquidação dos contratos de SP e TBA ou os saldos de empréstimos das hipotecas subjacentes.

Em meio à turbulência do mercado em março, o pagamento de SP diminuiu substancialmente. Especificamente, como mostrado no gráfico acima, desde 9 de março, quando a negociação na bolsa foi interrompida devido a extrema volatilidade, o pagamento, conforme definido acima, desapareceu totalmente e, surpreendentemente, até se transformou em um desconto, de acordo com nossa metodologia. O pagamento reapareceu somente após as ações agressivas do Fed em 23 de março “para aumentar as detenções do Sistema Open Market Account de títulos e agências do Tesouro … MBS nos montantes necessários para apoiar o bom funcionamento dos mercados de títulos do Tesouro e agências MBS”. No entanto, ainda hoje, o pagamento continua sendo menor do que antes da pandemia do COVID-19.

Além da redução na remuneração, o número de negociações no mercado de SP com preços abaixo dos preços da TBA aumentou acentuadamente em março de 2020. Desde meados de março, cerca de 75% das negociações de SP estavam abaixo da média diária dos preços da TBA para os trinta e dois anos da FNMA coorte de cupons de 3,5% no ano (veja a tabela abaixo). Por outro lado, a participação das operações da SP abaixo do preço médio da TBA era tipicamente inferior a 40% em janeiro de 2020, de acordo com nossa metodologia. Assim, as relações normais de preços no mercado de MBS foram distorcidas durante a crise da pandemia.

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Disfunções do mercado MBS no período da COVID-19

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Pagamento reduzido de SP, arbitragem de transferência de caixa e provisão de liquidez dos revendedores

O choque de liquidez nos mercados de MBS fez com que os clientes liquidassem rapidamente suas participações por dinheiro, em vez de esperar até trinta dias no mercado de TBA. Por exemplo, uma negociação da TBA em 16 de março seria liquidada em 15 de abril. Portanto, os vendedores não poderiam liquidar (isto é, receber caixa da venda) antes de 15 de abril, criando um desincentivo para vender no mercado da TBA. Em vez disso, os vendedores procuraram o mercado de SP para levantar caixa, reduzindo os preços de SP em relação aos preços da TBA.

A diminuição do pagamento de SP – especialmente quando se transformou em um desconto de SP – indica deslocamentos de preços de mercado. Em nosso artigo, mostramos que essa reversão de um pagamento de SP para um desconto de SP é robusta para contabilizar as características variáveis ​​dos títulos negociados no mercado de SP. Isso implica que, em relação ao período anterior ao COVID, os MBS com valores fundamentais semelhantes foram negociados a um preço mais baixo no mercado de SP do que no mercado de TBA. Os revendedores poderiam comprar o MBS no mercado de SP e, simultaneamente, vender um contrato de TBA. Desde que o custo de financiamento desta estratégia estivesse abaixo dos retornos, os revendedores poderiam obter um lucro esperado positivo na liquidação da TBA. Essa estratégia é conhecida como arbitragem de forward de caixa na prática, semelhante à arbitragem de futuros de caixa no mercado de tesouraria.

Como intermediários importantes no mercado de MBS, os corretores são os provedores de liquidez natural e os árbitros. De fato, como mostra o gráfico a seguir, os revendedores estavam comprando líquidos de clientes no mercado de SP e vendendo para clientes no mercado de TBA e, ao fazê-lo, fornecem liquidez ao mercado. Essa participação contrasta com a venda de renda fixa de 2013, quando os revendedores reduziram suas posições líquidas na agência MBS. No entanto, a redução contínua na integralização implica que o custo de distribuição de capital pelos revendedores era muito alto para restaurar a integralização imediatamente aos níveis pré-pandêmicos.

Disfunções do mercado MBS no período da COVID-19

A resposta inovadora do Fed às interrupções do mercado de MBS

Para garantir um mercado secundário de MBS funcionando corretamente, o Comitê Federal de Mercado Aberto anunciou um aumento de US $ 200 bilhões em 15 de março em 15 de março e mais compras de MBS em 23 de março. O gráfico a seguir mostra como o Fed impulsionou as compras de uniformes MBS desde 16 de março. Uma característica exclusiva das compras recentes de MBS do Fed é que, de 19 a 27 de março, a maioria das transações ocorreu após uma data de liquidação não convencional da TBA, permitindo que os revendedores principais recebessem os procedimentos de vendas dentro de dois a três dias úteis, muito antes da data de liquidação da SIFMA mais próxima, em 15 de abril. Essas operações não convencionais da TBA reduziram a pressão de venda de curto prazo no mercado da TBA, de modo que, após 1º de abril, o pagamento de SP pré-pandemia começou a emergir novamente. Essa retomada de preços mais normais do mercado de MBS sugere que as negociações não convencionais do TBA do Fed forneceram o “capital em rápida evolução” de que o mercado precisava.

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Disfunções do mercado MBS no período da COVID-19

Resumindo

Descrevemos um colapso nas relações normais entre os mercados spot e forward de MBS durante a pandemia. A falha do mercado ocorreu apesar da continuidade da provisão de liquidez pelos revendedores principais, o que indica a magnitude da venda forçada que ocorreu durante esse período estressante nos mercados. O retorno do pagamento típico entre os mercados MBS a dinheiro e a prazo após o Fed ter começado a comprar a agência MBS sugere que as ações do Fed e seu uso de um procedimento não convencional de liquidação da TBA em particular foram eficazes para restaurar as condições do mercado a um estado mais normal.

Jiakai Chen é professor assistente no Shidler College of Business, Universidade do Havaí.

Haoyang Liu

Haoyang Liu é economista do Grupo de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Bank de Nova York.

David Rubio

David Rubio é analista sênior de pesquisa no Grupo de Pesquisa e Estatística do Banco.

Asani sarkar

Asani Sarkar é vice-presidente assistente do Grupo de Pesquisa e Estatística do Banco.

Zhaogang Song é professor associado da Johns Hopkins Carey Business School.

Leitura relacionada:

Chen, J., H. Liu, A. Sarkar e Z. Song. 2020. “Arbitragem de cash-forward e capital de negociante nos mercados de MBS: COVID-19 e além”, Federal Reserve Bank de Nova York Relatórios da equipe, não. 933 de julho.

Como citar este post:

Jiakai Chen, Haoyang Liu, David Rubio, Asani Sarkar e Zhaogang Song, “Disfunções do mercado MBS na época do COVID-19”, Federal Reserve Bank de Nova York Liberty Street Economics, 17 de julho de 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/07/mbs-market-dysfunctions-in-the-time-of-covid-19.html.


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As opiniões expressas neste post são de responsabilidade dos autores e não refletem necessariamente a posição do Federal Reserve Bank de Nova York ou do Federal Reserve System. Quaisquer erros ou omissões são de responsabilidade dos autores.

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