Desde a crise financeira, os pagamentos agregados mudaram de acordo com as reservas agregadas. Por quê? -Liberty Street Economics

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Desde a crise financeira, os pagamentos agregados mudaram de acordo com as reservas agregadas. Por quê?

O Fedwire Funds, um importante sistema de pagamentos nos Estados Unidos, é usado pelos bancos para transferir dinheiro entre si ao longo do dia. Historicamente, o valor total dos pagamentos enviados pelo Fedwire tem sido aproximadamente proporcional à atividade econômica. Desde a crise financeira, no entanto, observamos um forte movimento entre os pagamentos totais e o nível de reservas agregadas. Esse co-movimento sugere que uma fração de cada dólar de reservas criado recircula diariamente. Neste post, investigamos por que o total de pagamentos, uma variável de fluxo impulsionada pela atividade real e financeira, se moveria com as reservas totais, uma variável de estoque controlada pelo Federal Reserve.

O gráfico abaixo ilustra a relação entre o PIB nominal, os saldos totais de reservas do Fed e o valor dos pagamentos enviados pelo Fedwire. Antes da crise de 2008, o valor agregado dos pagamentos do Fedwire cresceu aproximadamente em linha com o PIB, consistente com a noção intuitiva de que o total de pagamentos coincide com a atividade econômica geral. Porém, desde a crise, como as reservas aumentaram significativamente como resultado das compras de ativos em grande escala do Federal Reserve, o total de pagamentos está em cooperação com o estoque total de reservas. Esse co-movimento sugere um tipo de atividade que envolve grandes pagamentos, proporcional ao nível de reservas. Para entender essa atividade, estudamos as partes envolvidas nos pagamentos subjacentes ao co-movimento.


Desde a crise financeira, os pagamentos agregados mudaram de acordo com as reservas agregadas. Por quê?

O que impulsiona o movimento conjunto entre pagamentos e reservas?

A expansão do balanço do Federal Reserve por meio de intervenção em crise e compras de ativos pós-crise coincide com a introdução de juros sobre reservas (IOR) em 2008. Todas as instituições depositárias com contas no Federal Reserve recebem juros sobre suas contas. No entanto, como existem muitos participantes do mercado financeiro que não têm acesso a juros sobre reservas, várias taxas de juros do mercado monetário, incluindo a taxa de fundos federais, permaneceram abaixo do IOR durante a maior parte do período desde 2008. Isso oferece aos bancos uma oportunidade de tomam empréstimos de outros participantes do mercado financeiro a uma taxa abaixo do IOR, mantêm os fundos como reservas e ganham a diferença da taxa de juros. Cada um desses empréstimos leva a dois pagamentos no Fedwire – a transferência do valor do empréstimo inicial para o banco e, posteriormente, o reembolso do banco. Além disso, o escopo agregado dessa atividade de “arbitragem do IOR” (que não se limita ao mercado de fundos federais) é proporcional ao nível agregado de reservas. A atividade de arbitragem do IOR é, portanto, um candidato principal para impulsionar o movimento conjunto entre pagamentos e reservas.

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Os bancos em melhor posição para participar da atividade de arbitragem do IOR são agências dos EUA nos bancos estrangeiros. Esses bancos podem manter reservas com juros e participar do sistema de pagamento da Fedwire. No entanto, ao contrário dos bancos americanos e subsidiárias americanas de bancos estrangeiros, as agências de bancos estrangeiros geralmente enfrentam índices de alavancagem menos exigentes em Basileia III, pois esses bancos estrangeiros não estão sujeitos à implementação mais rigorosa dos EUA da regulamentação de alavancagem em Basileia III. Além disso, essas agências não possuem depósitos garantidos e, portanto, não pagam taxas da Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), baseadas no total da dívida. Assim, as agências de bancos estrangeiros estão mais dispostas do que as instituições domésticas a tomar empréstimos e manter os fundos como reservas excedentes, aumentando assim sua alavancagem e o tamanho de seu balanço. Essa dinâmica foi bem documentada em estudos que mostram que as agências americanas de bancos estrangeiros são os maiores participantes nos mercados de arbitragem da IOR.

O próximo gráfico mostra que o movimento conjunto entre pagamentos e reservas é mais impressionante nos pagamentos que envolvem uma agência estrangeira como destinatário ou remetente, como seria o caso de um empréstimo ou reembolso de arbitragem do IOR, respectivamente. Esse resultado é consistente com a ideia de que a atividade de arbitragem do IOR pode estar impulsionando o movimento conjunto entre pagamentos e reservas.

Desde a crise financeira, os pagamentos agregados mudaram de acordo com as reservas agregadas. Por quê?

Quem está enviando os pagamentos?

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Se as agências estrangeiras são uma das principais partes envolvidas na atividade de contração de empréstimos que impulsionam o co-movimento, quais entidades compõem as outras partes? Estudos anteriores descobriram que, no período pós-2008, a grande maioria dos credores no mercado federal de fundos eram empresas patrocinadas pelo governo (GSEs), como os Bancos de Empréstimos Domésticos Federais. As GSEs têm contas no Federal Reserve, mas não são elegíveis ao IOR e, portanto, têm um forte incentivo para emprestar seus fundos excedentes a outra pessoa, se puderem obter uma taxa de juros positiva. No entanto, o próximo gráfico mostra que as reservas coincidem com pagamentos enviados por bancos não-GSE, e não com pagamentos enviados por GSEs. Além disso, não há vínculo imediato entre as reservas que os GSEs têm para emprestar e o nível agregado de reservas determinado pelo Federal Reserve, principalmente por meio da compra de ativos. Portanto, temos que olhar para fora do mercado de fundos federais, para não-bancos, como potenciais credores nos empréstimos de arbitragem do IOR.

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Desde a crise financeira, os pagamentos agregados mudaram de acordo com as reservas agregadas. Por quê?

O aumento nas reservas agregadas desde 2008 decorre das compras do Federal Reserve de títulos do Tesouro e títulos lastreados em hipotecas (MBS) de bancos e não bancos. Postagens anteriores explicam esse mecanismo para Treasuries e MBS: em uma compra de um banco, o Fed credita a conta do Fed em reservas, enquanto que, no caso de uma compra em um banco não-bancário, como um fundo do mercado monetário, o Fed credita o Fed conta do banco custodiante do não-banco. Carpenter et al. (2014) mostram que a maioria dos títulos adquiridos após a crise veio de não-bancos. Na primeira rodada de compras de ativos de 2008 a 2010, o Fed comprou US $ 300 bilhões em títulos do Tesouro, dos quais cerca de 70% vieram de não-bancos. O Fed também comprou US $ 1,25 trilhão em MBS, dos quais mais de 60% vieram de não-bancos. Na segunda rodada de compras de 2010 a 2011, o Fed comprou US $ 600 bilhões em títulos do Tesouro, com cerca de 70% novamente provenientes de bancos não bancários. Do ponto de vista de um não-banco, essas transações trocam um título do Tesouro ou MBS por um depósito no banco custodiante do não-banco. Esse depósito, equivalente a um empréstimo, provavelmente paga juros baixos ou inexistentes, incentivando o não-banco a investir os fundos em outros lugares.

Uma alternativa ao empréstimo ao seu banco depositário é um empréstimo a uma agência estrangeira que ofereça uma taxa de juros mais alta porque a agência estrangeira realiza arbitragem no IOR. Esse empréstimo requer uma transferência dos fundos do custodiante para a filial estrangeira. Se essa hipótese for verdadeira, esperaríamos ver uma relação entre saldos de reservas e pagamentos de bancos depositários a agências estrangeiras. O próximo gráfico, que divide os pagamentos às agências estrangeiras por tipo de banco remetente, confirma que os pagamentos dos cinco maiores bancos custodiantes dos EUA cooperam com as reservas.

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Desde a crise financeira, os pagamentos agregados mudaram de acordo com as reservas agregadas. Por quê?

Resumindo

Subjacente ao notável co-movimento entre o total de pagamentos e o total de reservas no período pós-crise estão os pagamentos dos bancos custodiantes às agências dos EUA nos bancos estrangeiros (e vice-versa). Combinado com as evidências de Carpenter et al. (2014), que a maioria das compras de ativos em larga escala veio de bancos, nosso resultado é consistente com os bancos que substituem suas reservas de títulos anteriores, em parte pelos empréstimos para agências estrangeiras. Surpreendentemente, os pagamentos exigidos nessas transações de empréstimos são grandes o suficiente para afetar significativamente os pagamentos agregados na economia.

Desde que o Federal Reserve começou a reduzir o tamanho de seu balanço, a taxa de fundos federais e outras taxas do mercado monetário aumentaram mais perto do IOR e, no passado recente, superaram o IOR. Como esse aumento de outras taxas de juros reduz ou elimina o potencial de arbitragem do IOR, esperamos que o co-movimento entre o total de pagamentos e o total de reservas enfraqueça no futuro.

Thomas EisenbachThomas Eisenbach é economista sênior do Grupo de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Bank de Nova York.

Kyra Frye era analista de verão no Grupo de Pesquisa e Estatística do Banco.

Helene HallHelene Hall é analista sênior de pesquisa no Grupo de Pesquisa e Estatística do Banco.

Como citar este post:

Thomas Eisenbach, Kyra Frye e Helene Hall, “Desde a crise financeira, os pagamentos agregados se modificaram com as reservas agregadas. Por quê ?, ”Federal Reserve Bank de Nova York Liberty Street Economics, 4 de novembro de 2019, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2019/11/since-the-financial-crisis-aggregate-payments-have-co-moved-with-aggregate-reserves-why.html.


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As opiniões expressas neste post são de responsabilidade dos autores e não refletem necessariamente a posição do Federal Reserve Bank de Nova York ou do Federal Reserve System. Quaisquer erros ou omissões são de responsabilidade dos autores.

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