Como o Fed administrou a curva de rendimento do tesouro na década de 1940 – Liberty Street Economics

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https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/04/how-the-fed-managed-the-treasury-yield-curve-in-the-1940s.html

A pandemia de coronavírus levou o Federal Reserve a comprometer-se a comprar títulos do Tesouro e títulos lastreados em hipotecas de agências no valor necessário para apoiar o bom funcionamento do mercado e a transmissão efetiva da política monetária à economia. Mas alguns participantes do mercado questionaram se algo mais poderia não ser necessário, incluindo possivelmente alguma forma de controle direto da curva de juros. Na primeira metade da década de 1940, o Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) procurou gerenciar o nível e a forma da curva de juros do Tesouro. Neste post, examinamos o que pode ser aprendido com os esforços do FOMC de setenta e cinco anos atrás.

Lições de gerenciamento de rendimento

Os esforços do FOMC oferecem duas lições no gerenciamento da curva de rendimento:

1. O formato da curva de juros não pode ser fixado independentemente da volatilidade das taxas de juros e das políticas de gerenciamento da dívida.

Durante a Segunda Guerra Mundial, o FOMC procurou manter uma curva fixa e inclinada positivamente. A política deixou títulos de longo prazo com as características de risco da dívida de curto prazo, mas com um rendimento mais de 200 pontos base. Ao mesmo tempo, o Tesouro adotou uma política de emissão ao longo da curva, de notas de 13 semanas a títulos de 25 anos. Diante das preferências dos investidores por títulos de maior rendimento, mas pouco arriscados, a Conta do Sistema Mercado Aberto teve que absorver uma quantidade substancial de notas. Uma curva mais plana e / ou uma política de taxa de juros menos rígida pode ter exigido intervenções menos agressivas.

2. Operações de mercado aberto em larga escala podem ser necessárias no momento de refixar, de tempos em tempos, a forma da curva de juros.

Depois de 1946, os funcionários do Federal Reserve adotaram um programa de relaxamento gradual do regime de guerra, começando com a eliminação da taxa fixa para notas de 13 semanas, continuando com aumentos incrementais na taxa do teto dos títulos de 1 ano e depois avançando mais a curva, com o objetivo final de um mercado livre para todas as dívidas do Tesouro. Após a eliminação da taxa fixa em 1947, os investidores começaram a mover suas carteiras para dívidas de curto prazo. O resultado foi uma mudança maciça na composição da Conta do Mercado Aberto, quando a Conta comprou títulos e vendeu notas para acomodar as mudanças nas preferências de vencimento dos investidores privados.

A Vinda da Guerra

A Segunda Guerra Mundial começou na sexta-feira, 1º de setembro de 1939. Em meados de 1940, a Alemanha havia derrotado a Polônia, a França e a Bélgica, e uma força expedicionária britânica foi forçada a se retirar do continente. Em um discurso em 30 de outubro, o presidente Roosevelt prometeu à Grã-Bretanha “toda assistência que não seja guerra” e a Grã-Bretanha logo começou a fazer pedidos de grandes quantidades de aviões, artilharia, tanques e outras armas pesadas, mesmo sem os recursos financeiros para pagar. O Congresso sinalizou que financiaria o que a Grã-Bretanha exigisse ao aprovar a Lei Lend-Lease, em março de 1941.

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Emanuel Goldenweiser, diretor da Divisão de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Board, recomendou ao FOMC em junho de 1941 que “fosse estabelecida uma taxa definitiva para as ofertas de longo prazo do Tesouro, com o entendimento de que é política do governo não para aumentar essa taxa durante a emergência. ” Ele sugeriu 2½% e argumentou que “quando o público tiver certeza de que a taxa não aumentará, os investidores em potencial perceberão que não há nada a ganhar com a espera e um fluxo para títulos do governo de fundos que foram e estarão disponíveis para investimento pode ser esperado com confiança. ” Três meses depois, a Goldenweiser recomendou uma política monetária congruente, “uma política sob a qual um padrão de taxas de juros seria acordado de tempos em tempos e o Sistema seria comprometido em apoiar esse padrão por um período definido”.

Financiamento da participação americana na Segunda Guerra Mundial

A participação ativa dos EUA na Segunda Guerra Mundial seguiu o bombardeio de Pearl Harbor em dezembro de 1941 e terminou com a rendição da Alemanha em abril de 1945 e do Japão quatro meses depois. Do final de 1941 ao final de 1945, o endividamento do Tesouro aumentou de US $ 58 bilhões para US $ 276 bilhões. A dívida negociável representou 72% do aumento; títulos de poupança de guerra e questões especiais para fundos fiduciários do governo representaram o saldo. O aumento da dívida comercializável incluiu US $ 15 bilhões em notas, US $ 38 bilhões em certificados de curto prazo, US $ 17 bilhões em notas e US $ 87 bilhões em títulos convencionais.

Em meados de 1942, a curva de juros do Tesouro foi fixada durante a guerra, ancorada no front-end com uma taxa de faturamento de ⅜ por cento e no final longo com uma taxa de títulos longos de 2 ½ por cento. Os rendimentos intermediários incluíam ⅞% nas edições de 1 ano, 2% nas edições de 10 anos e 2¼% nas edições de 16 anos.

Experiência com o padrão fixo de taxas

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A fixação do nível de rendimentos do Tesouro endogenizou o tamanho da Conta do Sistema Open Market: o Fed teve que comprar o que quer que investidores privados não quisessem manter a taxas fixas. Como resultado, o tamanho da Conta aumentou de US $ 2,25 bilhões no final de 1941 para US $ 24,26 bilhões no final de 1945.

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A fixação do padrão dos rendimentos do Tesouro endogenizou a distribuição de vencimentos da dívida pública. Em cada setor de mercado, o Fed precisava comprar o que investidores privados não desejavam deter e, até os limites de suas participações, vender o que os investidores privados desejassem comprar além do que o Tesouro estava emitindo.

Os investidores rapidamente perceberam que enfrentavam uma curva de rentabilidade positivamente inclinada em um mercado em que os rendimentos atingiam seus níveis máximos ou próximos deles. Um investidor pode sair da curva para pegar a receita do cupom sem correr mais riscos e, em seguida, subir a posição na curva, aumentando o retorno total. Essa estratégia de “seguir o padrão das taxas” levou os investidores a preferir títulos a contas. Suas preferências, juntamente com a decisão do Tesouro de emitir em todos os setores de vencimento, forçaram a Conta do Mercado Aberto a comprar notas indesejadas e a vender os títulos mais atraentes. No final de 1945, a Conta possuía 75% dos títulos em circulação, mas – apesar da forte emissão de títulos pelo Tesouro – menos títulos do que possuía no final de 1941.

O problema essencial era que a inclinação positiva da curva era inconsistente com a volatilidade insignificante das taxas e o programa de emissão do Tesouro. No início de 1949, Allan Sproul, presidente do Federal Reserve Bank de Nova York, concluiu que “em um mercado suportado no qual todas as obrigações podem ser consideradas como obrigações de demanda, teoricamente seria necessária uma estrutura horizontal de taxas”.

Recuperando o controle

Após a cessação das hostilidades em agosto de 1945, o objetivo geral dos funcionários do Federal Reserve era recuperar o controle das operações de mercado aberto. Uma abordagem de “peru frio”, que encerrou abruptamente o suporte ao padrão fixo de taxas, nunca foi seriamente considerada. Em vez disso, as autoridades adotaram uma abordagem mais ponderada, primeiro encerrando a taxa de fatura fixa de ⅜ por cento, e depois aumentando gradualmente os limites dos rendimentos dos títulos com cupons, começando com instrumentos de 1 ano.

O FOMC encerrou a taxa de faturamento de ⅜ por cento em 3 de julho de 1947. O rendimento da fatura aumentou para 66 pontos base em julho, 75 pontos base em agosto e 95 pontos base no final do ano. Os investidores tinham pouco incentivo para comprar títulos de 1 ano a ⅞ por cento, quando o rendimento das letras estava subindo tão drasticamente e o Tesouro foi forçado a reavaliar suas ofertas de queda de 1 ano para 1 por cento e sua oferta de dezembro para 1 por cento.

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O aumento das taxas de faturamento desencadeou uma reversão da preferência por títulos em relação às faturas. Diante das vendas estáveis, o rendimento dos títulos aumentou de 2,22% em junho de 1947 para 2,39% em dezembro e depois para 2,45% no mês depois. O Fed procurou amortecer a reversão comprando títulos e vendendo (ou fugindo) contas. Na segunda metade de 1947, a Conta do Mercado Aberto comprou US $ 2 bilhões em títulos ao vender ou esgotar US $ 3 bilhões em notas. Em 1948, a Conta comprou outros US $ 8 bilhões em títulos e reduziu sua posição em US $ 6 bilhões.

No final de novembro de 1950, diante da perspectiva de outra grande guerra, o Fed procurou, pela primeira vez, libertar-se de seu compromisso de manter os rendimentos do Tesouro de longo prazo abaixo de 2,5%. Ao mesmo tempo, o secretário do Tesouro John Snyder e o presidente Truman buscaram reafirmar o compromisso do Fed com o teto de 2% e meio.

O impasse continuou até meados de fevereiro de 1951, quando Snyder entrou no hospital e deixou o secretário assistente William McChesney Martin para negociar o que ficou conhecido como “Acordo do Tesouro-Federal Reserve”. Alan Meltzer observou que o Acordo “encerrou dez anos de inflexibilidade [interest] taxas “e foi” uma grande conquista para o país “.

Leitura relacionada

  • Uma versão mais detalhada deste post, com notas de rodapé, aparece no Relatório da equipe do Federal Reserve Bank de Nova York no. 913, fevereiro de 2020.

  • Garbade, Kenneth D. 2012. Nascimento de um mercado: o mercado de títulos do Tesouro dos EUA, da Grande Guerra à Grande Depressão, MIT Press, pp. 338-48.
  • Meltzer, Allan. Uma História do Federal Reserve, Volume 1: 1913-1961, University of Chicago Press (2003), capítulo 7

Kenneth D. GarbadeKenneth D. Garbade é vice-presidente sênior do Grupo de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Bank de Nova York.

Como citar este post:

Kenneth D. Garbade, “Como o Fed administrou a curva de rendimento do tesouro na década de 1940”, Federal Reserve Bank de Nova York Liberty Street Economics, 6 de abril de 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/03/how-the-fed-managed-the-treasury-yield-curve-in-the-1940s.html.


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