Como o Crédito Zombie afeta a inflação? Lições da Europa -Liberty Street Economics

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Mesmo após o estímulo sem precedentes por parte dos bancos centrais da Europa após a crise financeira global, o crescimento econômico europeu e a inflação permaneceram deprimidos, sempre abaixo das projeções. Em uma semelhança notável com as “décadas perdidas” do Japão, a economia europeia foi recentemente caracterizada por taxas de juros persistentemente baixas e a oferta de crédito bancário barato para empresas em dificuldades, ou “crédito zumbi”. Nesta postagem, com base em um relatório recente da equipe, propomos um “canal de crédito zumbi” que liga o aumento do crédito zumbi a pressões desinflacionárias.



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Como o crédito zumbi afeta a inflação?

Os bancos fracos têm um incentivo para conceder crédito zumbi para evitar, ou pelo menos atrasar, a realização de perdas em seus empréstimos pendentes. Enquanto as primeiras evidências de crédito zumbi remontam ao Japão na década de 1990, estudos mais recentes documentam um aumento nos empréstimos zumbis em todo o mundo e, em particular, no contexto europeu. O gráfico acima mostra que, na Europa, a proporção de empresas que recebem crédito zumbi aumentou de 2012 a 2016. Simultaneamente, a inflação diminuiu, ficando consistentemente abaixo das projeções oficiais.

Mostramos que esses dois fenômenos estão relacionados: o crédito zumbi tem um efeito desinflacionário. Ao ajudar empresas em dificuldades a se manterem à tona, o crédito zumbi cria excesso de capacidade de produção, reduzindo assim os preços dos produtos. Em nosso modelo, o crédito zumbi dificulta o ajuste na capacidade de produção agregada que geralmente segue um choque de demanda negativo. O painel esquerdo do gráfico abaixo mostra um mercado onde uma curva de demanda inclinada para baixo encontra a curva de oferta inclinada para cima no equilíbrio A. Após um choque negativo que desloca a curva de demanda para baixo, a economia se ajusta através da curva de oferta para um novo equilíbrio , B. O painel direito mostra o ajuste após o mesmo choque de demanda em um mercado com empréstimos zumbis. Nesse caso, o mercado se ajusta por meio de um bajular curva de oferta para o equilíbrio C, já que o crédito zumbi mantém à tona algumas empresas que, de outra forma, entrariam em default. O resultado é uma queda maior no preço e um efeito mais discreto na quantidade produzida.

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Nosso modelo também mostra que os mercados com uma grande presença de empresas zumbis se tornam menos atraentes para empresas saudáveis. Em particular, o crédito zumbi causa uma diminuição nas taxas de entrada de empresas e margens (preço dividido pelo custo marginal), bem como uma má alocação de capital e trabalho, o que resulta em menor produtividade, investimento e valor agregado.

Identificando empresas zumbis

Testamos as previsões do nosso modelo em uma amostra de 1,1 milhão de empresas de doze países europeus em sessenta e cinco setores de 2008 a 2016. Este conjunto de dados inclui dados do índice de preços ao consumidor (IPC) em nível de país do produto do Eurostat e nível de empresa detalhado informações do banco de dados Amadeus do Bureau van Dijk. Identificamos zumbis como empresas que atendem a dois critérios. Primeiro, eles são de baixa qualidade, ou seja, seu índice de cobertura de juros (definido como lucro antes de juros e impostos [EBIT] dividido pela despesa de juros) está abaixo da mediana e seu índice de alavancagem está acima da mediana (onde as medianas são calculadas por ano para cada par setor-país). Em segundo lugar, os custos de empréstimos das empresas zumbis são menores do que os custos de empréstimos pagos por seus pares da indústria com maior crédito.

Descobrimos que, depois que as empresas se tornam zumbis, sua lucratividade não melhora, sua alavancagem aumenta e são mais propensas a inadimplir no longo prazo – sugerindo que seu acesso a crédito barato não se deve à expectativa dos credores de que essas empresas tenham um perspectivas financeiras positivas.

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Nossas descobertas apóiam o canal de crédito zumbi

Os empréstimos zumbis têm um efeito negativo sobre a inflação. Em particular, descobrimos que os mercados (definidos como pares indústria-país) com um aumento mais forte na participação de empresas zumbis subsequentemente têm um crescimento de IPC inferior. Nossos resultados não são motivados por (i) uma queda na demanda nas indústrias e em países que têm um aumento maior na participação de empresas zumbis ou (ii) fatores específicos de mercado que afetam a qualidade da empresa. Conforme mostrado no gráfico abaixo, nossas estimativas sugerem que sem um aumento no crédito zumbi – isto é, se a parcela de empresas zumbis tivesse permanecido no nível de 2012 – o crescimento anual do IPC na Europa durante 2012-16 teria sido de 0,4 pontos percentuais superior. Essa diferença explica 48 por cento da superação da previsão da pesquisa de inflação do BCE mostrada no primeiro gráfico desta publicação.

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Mercados com um aumento mais forte na participação de empresas zumbis subsequentemente têm (i) empresas mais ativas, (ii) taxas de entrada de empresas mais baixas, (iii) margens médias mais baixas, (iv) custos médios de material e mão de obra mais elevados, (v) agregado mais alto crescimento das vendas e (vi) menor valor agregado. A correlação positiva entre o crédito zumbi e os custos de insumos da empresa é consistente com uma situação em que mais empresas fazem ofertas pela mesma quantidade de insumos. Enquanto o crédito zumbi atenua a queda nas vendas que geralmente segue um choque negativo de demanda, a queda concomitante dos preços reduz a contribuição desses mercados para o PIB.

Nossos resultados são, pelo menos em parte, causados ​​por efeitos colaterais negativos de empresas zumbis para empresas não-zumbis. Em particular, empresas saudáveis ​​que enfrentam a concorrência de um número crescente de empresas zumbis têm margens de lucro mais baixas, lucratividade e crescimento de vendas, bem como custos de insumos mais altos.

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Mercados com um aumento maior na participação de empresas zumbis subsequentemente experimentam uma maior má alocação de capital e trabalho – medida como a dispersão dos produtos da receita marginal de capital e trabalho, respectivamente. Nesses mercados, uma combinação de excesso de capacidade de produção e menor eficiência alocativa resulta em menor investimento líquido médio, produtividade do trabalho e crescimento do emprego para empresas não zumbis.

Lições da Europa

Nossos resultados têm implicações mais amplas fora da Europa, pois alguns estudos recentes documentam um aumento no número de empresas zumbis em todo o mundo, incluindo nos Estados Unidos e na China. À luz da crise do COVID-19, nossos resultados destacam que o crédito barato para empresas com deficiência, embora provavelmente bem adequado para apoiar essas instituições no curto prazo, pode suprimir o crescimento econômico e a inflação quando concedido por muito tempo. Nossos resultados pedem o desenvolvimento de modelos de equilíbrio geral para informar a política sobre o delicado equilíbrio entre fornecer alguma quantia de crédito zumbi imediatamente após choques em toda a economia e manter esse suporte por muito tempo.

Viral V. Acharya é professor de finanças na New York University Stern School of Business.


Matteo_crosignani_LSE_90x90Matteo Crosignani é economista do Grupo de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Bank de Nova York.

Tim Eisert é professor associado de finanças na Erasmus University.

Christian Eufinger é professor associado de finanças na IESE Business School.

Como citar esta postagem:

Viral V. Acharya, Matteo Crosignani, Tim Eisert e Christian Eufinger, “How Does Zombie Credit Affect Inflation? Lessons from Europe, ”Banco da Reserva Federal de Nova York Liberty Street Economics, 22 de dezembro de 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/12/how-does-zombie-credit-affect-inflation-lessons-from-europe.html.


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