As linhas de crédito corporativo do mercado primário e secundário – Liberty Street Economics

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Este post faz parte de uma série contínua de facilidades de crédito e liquidez estabelecidas pelo Federal Reserve para apoiar famílias e empresas durante o surto de COVID-19.

Em 9 de abril, o Federal Reserve anunciou que tomaria ações adicionais para fornecer US $ 2,3 trilhões em empréstimos para apoiar a economia em resposta à pandemia de coronavírus. Entre as iniciativas estão as Instalações de Crédito Corporativo do Mercado Primário e do Mercado Secundário (PMCCF e SMCCF), cujo objetivo é fornecer suporte para grandes empresas dos EUA que normalmente se financiam emitindo dívida no mercado de capitais. Os títulos corporativos apóiam as operações de empresas com mais de 17 milhões de funcionários sediados nos Estados Unidos e são títulos essenciais para aposentados e fundos de pensão. Se as empresas não puderem emitir títulos corporativos, poderão não poder investir em estoque e equipamento, atender ao passivo circulante ou pagar funcionários. A manutenção do acesso ao crédito é, portanto, de importância crucial durante a pandemia do COVID-19, tanto para as empresas emissoras quanto para seus funcionários. Esta publicação documenta as deslocações no mercado de títulos corporativos que motivaram a criação dessas instalações e explica como esperamos que essas instalações apoiem as empresas dos EUA e seus funcionários, tanto pelas perturbações relacionadas ao COVID quanto depois, quando a economia se recuperar.

O que significa para uma empresa se financiar no mercado de capitais?

Grandes empresas que precisam de dinheiro para suas operações podem optar por se financiar por meio de mercados de capital de dívida. Financiar através do mercado de capitais de dívida significa emitir títulos corporativos que são vendidos predominantemente através do mercado público a indivíduos e investidores institucionais, como fundos mútuos, fundos de pensão e companhias de seguros. As empresas usam o dinheiro emprestado para financiar capital de giro, investem em pesquisa e desenvolvimento e, especialmente nesses tempos de interrupção do COVID, para financiar suas operações. Em horizontes mais curtos (até alguns meses), as empresas com classificação alta também podem emitir dívidas no mercado de papéis comerciais (CP), cuja liquidez está sendo suportada pelo Commercial Paper Funding Facility. As emissões de títulos corporativos são fontes significativas de financiamento externo para empresas americanas – a partir do quarto trimestre de 2019, os dados de Fluxo de fundos do Federal Reserve indicam que as empresas americanas possuem US $ 6 trilhões em títulos de dívida corporativa, como CP e títulos, em circulação, em comparação US $ 3,5 trilhões em financiamento de bancos e US $ 33 trilhões em patrimônio líquido.

Se as empresas não puderem emitir títulos, talvez não possam pagar funcionários ou fornecedores. No extremo, mesmo as empresas atualmente solventes podem ser forçadas a deixar de cumprir suas obrigações se não puderem refinanciar dívidas vencidas. Se investidores e clientes ficarem incertos sobre a capacidade de uma empresa de refinanciar seus títulos, eles podem ampliar o sofrimento retirando-se das empresas, tornando ainda mais difícil o financiamento de operações. Ele e Xiong documentam essa preocupação, mostrando que a deterioração da liquidez exacerba o risco de rolagem. Quando os investidores em dívidas exigem compensação pelo risco de liquidez, uma empresa pode ser levada ao default, mesmo que fosse solvente. Os problemas financeiros resultantes podem criar um ciclo vicioso. Por exemplo, Hortacsu et al. descobriram que, durante a crise financeira de 2007-09, aumentos nas dificuldades financeiras de uma montadora resultaram em um declínio nos preços de seus carros nos leilões, diminuindo ainda mais o valor da empresa como uma preocupação constante; que, por sua vez, aumentou sua necessidade de mais financiamento de curto prazo. Manter o acesso ao crédito no mercado de capitais para suprir as necessidades de fluxo de caixa das empresas é, portanto, extremamente importante durante o período de interrupções do COVID-19.

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Interrupções nos mercados de títulos corporativos

O gráfico abaixo mostra que os spreads de crédito, uma medida importante do custo dos empréstimos que representam a diferença entre os rendimentos dos títulos corporativos e os rendimentos dos títulos do tesouro dos EUA com duração correspondente, aumentaram em todo o espectro de crédito desde o início de março de 2020. Concorrente com o aumento dos spreads, os fundos mútuos e os ETFs especializados em títulos corporativos registraram saídas de US $ 174 bilhões nas semanas de 18 e 25 de março, conforme relatado no relatório semanal de fluxo do Investment Company Institute. Após o anúncio das linhas de crédito corporativas (CCFs) em 23 de março de 2020 (linha preta vertical no gráfico), os spreads de crédito para títulos com grau de investimento (IG) começaram a moderar, consistente com o foco das linhas em fornecer suporte para empresas de IG. Entre 23 de março e 6 de abril, os spreads de crédito caíram cerca de 140 pontos base (bps) para títulos com classificação AAA, AA e A e 125 bps para títulos com classificação BBB. Essas quedas foram extraordinariamente acentuadas, representando o 1º percentil inferior das alterações de duas semanas para os títulos com classificação AAA, AA e A e o 3º percentil inferior para os títulos com classificação BBB. Os fluxos de fundos mútuos de títulos e ETFs também diminuíram após o anúncio e esses fluxos se tornaram positivos em meados de abril.

As linhas de crédito corporativo do mercado primário e secundário

Outra medida do funcionamento dos mercados é a liquidez, medida pelos spreads de compra e venda. Os spreads de compra e venda, a diferença entre o preço pelo qual um revendedor vende e compra de um cliente, são uma medida de liquidez amplamente usada porque representam o custo da transação para comprar ou vender um título. Esses spreads aumentaram em março para níveis nunca vistos desde a crise financeira, mas depois diminuíram significativamente após o anúncio de 23 de março, principalmente para títulos do IG direcionados pelas CCFs. As estimativas da equipe do spread médio de compra e venda de títulos IG e títulos de alto rendimento (HY) aumentaram de US $ 0,15 e US $ 0,25, respectivamente, em fevereiro para US $ 0,70 e US $ 0,80 em março, com os spreads de compra e venda de IG excedendo os de títulos HY em 17 de março até 24 de março, relacionamento atípico no mercado de títulos corporativos.

Outro indicador de mau funcionamento do mercado é quando os preços para o mesmo risco financeiro são diferentes entre os mercados. Considere a base de CDS-bond, que compara o preço de um título com o preço do seguro contra a inadimplência de um contrato de derivativo. Teoricamente, a base de CDS-bond deve ser próxima de zero e, nos últimos quinze anos, a base mediana foi de -19 bps para IG (-42 bps para HY). Uma base negativa sugere que comprar exposição ao risco de crédito através de títulos é mais barato do que obter exposição através do CDS. Em março, a base aumentou substancialmente para atingir níveis de -175 bps para títulos do IG (e -550 bps para títulos HY) em 23 de março, antes de diminuir em torno de 80 (410) bps posteriormente. Para comparação, as bases de títulos IG e HY CDS atingiram -274 bps e -720 bps durante a crise financeira de 2007-09. Esses colapsos nas relações de arbitragem fornecem mais evidências de deslocamento do mercado.

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As linhas de crédito corporativo do mercado primário e secundário

Como essas instalações ajudarão o funcionamento do mercado?

Quando as empresas trabalham em conjunto com seus subscritores para emitir dívida no mercado primário, elas discutem um preço de mercado calculado com referência aos preços negociados da própria dívida da empresa, bem como aos preços da dívida de empresas similares no mercado secundário. Eles então abordam os investidores em potencial para criar um livro de juros para essa dívida e liquidar um preço de emissão de compensação de mercado. O SMCCF e o PMCCF trabalham nessa estrutura de mercado para garantir que as empresas dos EUA tenham acesso a financiamento.

O SMCCF comprará títulos corporativos emitidos por empresas norte-americanas com crédito e ETFs, cujo objetivo de investimento é fornecer ampla exposição ao mercado de títulos corporativos dos EUA. Ao facilitar o funcionamento do mercado, essa instalação reduzirá o risco de que os preços do mercado secundário sejam suscetíveis a vendas de fogo. Isso permitirá que os preços do mercado secundário sinalizem melhor o custo fundamental de crédito de uma empresa, em vez do impacto de deslocamentos de mercado. Além disso, títulos experientes competem com títulos recém-emitidos por fundos de investidores privados, portanto, rendimentos mais baixos do mercado secundário diminuirão os custos de empréstimos para as empresas.

O PMCCF atuará como um ponto de apoio para as empresas se financiarem tanto quando procurarem refinanciar seus títulos com vencimento quanto quando emitirem novos títulos. Ao fazer isso, as empresas e seus investidores terão confiança de que não serão forçados à falência por uma interrupção temporária no mercado de capitais. O financiamento desse recurso está disponível a uma taxa de penalidade modesta – uma taxa de 100 pontos base cobrada aos emissores para acessar o financiamento primário. A taxa de penalidade garante que, quando os mercados retornarem ao funcionamento normal, as empresas acharão mais rentável utilizar o financiamento do mercado em vez de continuar usando a instalação.

As folhas de termos para o SMCCF e o PMCCF e as perguntas frequentes associadas descrevem as instalações. Ambas as instalações são capitalizadas por um investimento de US $ 75 bilhões do Departamento do Tesouro, com US $ 50 bilhões em ações direcionados ao PMCCF e US $ 25 bilhões ao SMCCF. Esse investimento de capital permite um tamanho combinado de instalações de até US $ 750 bilhões. A criação dessas instalações é autorizada sob a Seção 13 (3) da Lei da Reserva Federal.

O SMCCF comprará ETFs de títulos listados nos EUA e títulos corporativos individuais com um vencimento restante de cinco anos ou menos de empresas americanas (“Emissores Elegíveis”) com classificação de investimento em 22 de março de 2020 e classificação de pelo menos BB – / Ba3 a partir da data da compra, desde que os emissores não sejam instituições depositárias ou empresas que recebem financiamento específico nos termos da Lei CARES. A preponderância das participações em ETFs será de ETFs que oferecem ampla exposição a títulos corporativos de grau de investimento dos EUA, com o restante em ETFs que visam títulos corporativos de alto rendimento dos EUA. O PMCCF comprará títulos em emissão com vencimento de quatro anos ou menos de Emissores Elegíveis, como investidor único ou comprando não mais do que 25% de uma organização de empréstimo ou emissão de títulos quando participar de outros investidores. As folhas de termos e as perguntas frequentes fornecem detalhes adicionais.

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Os preços dos títulos estão subindo novamente – ainda precisamos dessas instalações?

Desde o anúncio inicial das instalações, os spreads de crédito nos títulos IG e HY diminuíram cerca de 125 bps e 300 bps, respectivamente. Dito isto, o nível de spreads ainda é elevado em relação aos valores históricos. O funcionamento secundário do mercado continuou melhorando e as estimativas da equipe de spreads de compra e venda começaram a normalizar. A emissão no mercado primário, que explodiu em fevereiro, se recuperou, com US $ 625 bilhões em títulos corporativos do IG emitidos entre 23 de março de 2020 (quando a instalação foi anunciada) e 20 de maio de 2020.

A melhoria no funcionamento do mercado desde o anúncio das instalações evidencia a importância contínua do pano de fundo de liquidez, garantindo que essas empresas tenham acesso a financiamento enquanto permanecerem solventes. Em grande parte, o retorno do funcionamento do mercado está associado à presença de um impedimento, garantindo que as deslocações temporárias do mercado não resultem na falência de empresas solventes.

Apoio à estabilidade econômica

O Federal Reserve compromete-se a conceder empréstimos em “circunstâncias incomuns e exigentes” para responder às condições severamente estressadas do mercado e restaurar a estabilidade econômica. Os programas PMCCF e SMCCF são projetados para fornecer amplo suporte a grandes empregadores norte-americanos com crédito, incentivando essas empresas a voltarem a financiar-se no mercado de capitais quando as condições normalizarem. Embora as interrupções iniciais nesses mercados pareçam ter diminuído, as instalações estão prontas para ajudar a atenuar quaisquer distúrbios adicionais que possam surgir até que a crise da pandemia seja resolvida.

Nina Boyarchenko

Nina Boyarchenko é diretora do Grupo de Pesquisa e Estatística do Federal Reserve Bank de Nova York.

Richard Crump

Richard Crump é vice-presidente do Grupo de Pesquisa e Estatística do Banco.

Anna Kovner

Anna Kovner é vice-presidente do Grupo de Pesquisa e Estatística do Banco.

Ou Shachar

Ou Shachar é um economista do Grupo de Pesquisa e Estatística do Banco.

Peter Van Tassel

Peter Van Tassel é economista do Grupo de Pesquisa e Estatística do Banco.

Também no Liberty Street Economics Série Instalações

Ajudando os governos estaduais e locais a permanecerem líquidos, 10 de abril
Mecanismo de Liquidez dos Fundos Mútuos do Mercado Monetário, 8 de maio
The Commercial Paper Funding Facility, 15 de maio

Linha de crédito para revendedor primário, 19 de maio

Mecanismo de liquidez do Programa de proteção contra cheques de pagamento (PPPLF), 20 de maio

Como citar este post:

Nina Boyarchenko, Richard Crump, Anna Kovner, Or Shachar e Peter Van Tassel, “As instalações de crédito corporativo do mercado primário e secundário”, Federal Reserve Bank de Nova York Liberty Street Economics, 26 de maio de 2020, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/05/the-primary-and-secondary-market-corporate-credit-facilities.html.


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